存量博弈下的结构性机会：大消费与高科技[1]

战略上给予重视。

“核心资产”还能长期持有吗

2018年年中，我提到“存量博弈时代，市场正在给确定性溢价”“2017年是‘抓大放小’的元年”。2019年以大消费为代表的股票大幅上涨，市场给了这些股票一个名字，叫作“核心资产”。

在2017年以前，股市是一个非常典型的散户市场，如小市值股票的估值水平非常高，大市值股票被相对低估。2017年进入所谓新价值投资时代，其机会正是来自估值体系的修复，而非宏观基本面的逆转。所谓存量博弈，与存量经济特征相对应。博弈的结果，就是有一大批过去被称为“壳资源”的股票，市值不断缩水，而过去被当成“大白马”的股票，估值水平不断提升。

核心资产和“漂亮50”，实际含义都差不多——蓝筹股，但用在A股市场上，还不是太精准的。A股市场想再回到从前以“炒概念”为主导的所谓“风格切换”已经不太可能了，A股市场已经走上了向成熟市场迈进的“不归路”。至于成长和价值，这两者之间不属于“风格切换”。有价值的公司，一定具有很好的或很稳定的成长性，否则就没有价值可言。所谓转向成长之说，说穿了，就是一部分人希望重“炒概念”。我认为，个别热门板块有可能被炒作，但伪成长的股票，要想再度提升估值水平已经很难了。

至于目前核心资产贵不贵，应该说，从静态看，大部分核心资产都已经实现了价值回归，处在估值洼地的已经很少了。从2019年前三季度公募基金的表现看，回报率很惊人，可见一斑。但从动态看，不少成长型企业在若干年后，可能又会进入估值洼地。

因此，最终还是要看这些核心资产的成长性如何，如果成长性很好，市场份额在提升，则股价仍有上升空间。所以投资选股就得认认真真、老老实实去做基本面分析。

投资机会，从逻辑上讲，看好两方面。一方面，存量经济下的结构性机会，企业分化带来头部企业的投资机会，产业分化带来新旧动能转换的投资机会，包括大家讲的大消费、高科技等，这也是一个新旧转化的过程；区域分化带来热点大城市的房地产投资机会依然存在，但大部分中小城市的房地产投资风险增大。

另一方面，从散户时代步入机构时代的估值体系存在重整机会。

整体而言，过去是大企业被低估，小企业被高估，确定性的增长被低估，不确定的增长被高估。今后，就是要让价值投资理念不断深入人心。

经常听到这么一个说法：核心资产已经不便宜了，接下来应该会发生“风格切换”，成长股行情会起来，这样的观点听起来似乎很有道理，也不排除判断准确的可能性，但是它存在一个逻辑缺陷。

因为走势是围绕着均值上下波动的，离均值远了，便会出现回归，但不意味着回到均值后就不动了。有个成语叫“矫枉过正”，也就是说，从下往上回到均值附近后，有可能继续往上，反之亦然。低估的时候叫价值发现，回归的时候叫价值实现，再度偏离均值的时候叫过热或过冷。投资时如果有逻辑依据，就会踏实些，包括资产价格理性阶段逻辑，也包括非理性阶段逻辑。

分散和聚集

应该说，市场份额较为分散的行业大部分属于新兴行业，机会很多，同时风险也很大。例如，在2000年前后的互联网热潮中，互联网企业大量产生，“触网”的上市公司也非常多，估值从市盈率变成了“市梦率”，当时如果能够选对BAT，就可以获得惊人的回报率，但如果选错，就可能血本无归。因此，投资应该相信“二八定律”，即选对的概率总是很低的，即便你做再多的研究，恐怕也很难回避新兴行业未来可能存在的诸多风险。

因此，为什么我在过去反复强调“确定性溢价”呢？因为很多投资者抱有侥幸心理，喜欢投资不确定性高的标的，希望一夜暴富，乌鸡变凤凰，由此导致不确定的股票估值过高，而确定性的股票被冷落而导致估值偏低。所以我还是建议去投资相对成熟行业中的头部企业，风险收益比相对较高。因为A股市场正在经历从散户市场转向机构主导市场的过程，即理性的投资者数量会越来越多，资金实力决定了话语权，投机股将来会缺乏接盘者。

增量资金

首先，我不觉得在经济增速下行的大背景下，A股市场会有一场轰轰烈烈的大牛市，但指数的缓慢上涨是必然的，因为指数走势主要是由大市值股票走势决定的。2019年的增量资金多来自北上资金，这是由于在A股被纳入MSCI指数之后，外资进入A股市场的规模大幅上升。

其次，今后外资在A股市场的投资比重还将进一步提升，如印度、韩国等新兴市场的外资投资市值比重都在20%以上，目前我国的外资占比在5%以下，作为全球第二大经济体，外资不可能不增加投资比重。

最后，从长期看，国内的保险资金、银行理财子公司设立的基金、社保基金、企业年金、职业年金的入市规模还将持续上升，一是增量部分入市规模可观，二是存量部分会逐步提高权益资产投资的比重，如目前保险资金投资权益类资产比例的上限是30%，而行业实际运用比例为22.64%，还有一定的空间。

股市从来都不缺资金，缺的是信心。只要信心提升了，各路资金将会纷纷入市。现阶段只是外资的被动入市居多，主要是MSCI的