把握预期差带来的确定性机会[1]

去推进。中国作为对全球经济增长贡献最大的国家，一定会遵守国际标准和国际规则，在环保、食品安全、知识产权保护、出口补贴、关税等领域顺应全球经济一体化的大趋势，积极推进改革。

就国内而言，改革的动力和压力来自国内存在的问题长期不能得到有效解决，仅靠货币政策和财政政策是治标不治本，而且问题会越积越多，倒逼改革，成为改革的压力和动力。

拙作《更少的选择之下走更对的路》中曾提出，我们过去可以选的路都已经走了一遍，甚至有些走了两遍，但是效果还是不佳，并且付出了代价。比如过去全社会杠杆率水平为什么大幅上升呢？主要是为了实现高速增长，而非高质量增长。如关于区域振兴方面的政策，可谓红旗早已插满全国，无处不给开放、振兴和发展政策，但现实是不可能都实现发展繁荣的目标。不是说没有去试图解决过去遇到的诸多问题，事实上解决路径已经走过很多次，但解决的效果总是不理想。

所以我们现在再走从前的老路已经行不通了，不仅是因为时过境迁，而且成本巨大，现在只有一条路可以走，那就是推进改革。所以我说在更少的选择之下，我们要走更正确的路。

记得在10年前，在鼓励民间投资的《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（即“新36条”）中就讲到，国有经济要逐步从竞争性领域退出，民企可以进入很多国企垄断、民企无法进入的行业，现在可以重新提。过去提这一点的时候，民企还有回旋余地，因为那个时候民营企业日子还比较好过，即便不让民营企业进入一些限制进入的领域，比如金融服务、电信、油气开采等领域，它们还有别的地方可以去。

现在制造业面临产能过剩、环保、劳动成本过高等问题，都导致民营企业债务压力加大、投资意愿不足。因此，再不取消产业进入限制，民营企业面临的问题会越来越严峻，最终触及金融安全。

改革使得国有企业的日子好过了，但民营企业的问题不断被激化，当问题越来越严峻的时候，就要想怎么去改革才会见效。依靠减税降费政策肯定是必要的，但还是解决不了根本性的问题，只有从改革最基本的制度出发，实行中性竞争原则，才是根本之策。我们最需要解决的是制度问题，而不是一些政策性问题。如民企问题应该与国企改革同步推进，如减费降税可以有效减轻企业负担，增强民企投资意愿。同时，还可以加快推进国有股权划拨社保的进程。

如企业的社保减费之后，全国社保长期存在的巨大缺口进一步扩大了，靠财政补贴社保，属于拆东墙补西墙，只有扩大国有股权划拨的比重，才能弥补缺口，这样做其实是隐含了对国有股权的改革推进，因此，盘活国有资产，也有利于推进国企改革。

从长期看，我认为政府依然需要通过加杠杆来应对未富先老问题。而且，中央还有很大的加杠杆的空间。尽管中美之间全社会杠杆率水平相差无几，但是中国政府部门所拥有的资产量是巨大的，如国有金融企业、非金融企业的净资产规模在80万亿元左右；国内大部分土地为国有，自然资源也是国有的，所以政府资产负债表内的资产应该是超过全球任何一个经济体的，既然有这么大的资产，负债加杠杆的空间应该很大。

如果我们把全社会杠杆率进行国际比较，把杠杆率的分母GDP换成资产。那么，我国政府的杠杆率和居民杠杆率水平将大大降低，因为政府的国有资产和居民的房产都是巨大的资产，所以我们不要对杠杆率问题有过多的担忧。

从美国杠杆率的结构来看，2007年之后居民和企业的杠杆率都在下降，政府为了振兴经济，在次贷危机后开始加杠杆，疫情之下又进一步加杠杆，联邦政府杠杆率从2007年底的57.7%提高到2020年底的115%（见图5.6）。

图5.6 美国各部门杠杆率

资料来源：Wind，中泰证券研究所。

杠杆的结构是可以优化的，在企业和居民部门的泡沫被刺破的过程中，政府可以托底经济。杠杆优化的过程也是金融、经济资源优化配置的过程。而资源被优化后，经济就可以更健康地增长，杠杆率走平甚至开始下降。

经济再平衡下的确定性投资机会

通过对需求和供给两端的政策扶持和改革推进，经济会实现再平衡。在经济再平衡的过程当中要寻找的是确定性机会。我预计2021年的货币政策还是会稳健地回归常态，“稳健”与否不是只看货币供应量到底增加了多少，还要看目前货币的整体存量是多少，在存量偏低、增量偏大的情形下，不能断言货币政策不稳健了。流动性会有所收缩，但不会大幅收缩。

长期来看，利率还是存在下行的空间，因为经济增速在下行。当第二产业增速下行、经济维持下行趋势时，对于大宗商品来讲长期机会并不大。研究发现，M1-M0增速对大宗商品（南华工业品指数）也有一定的领先性，因为产出水平对商品表现影响比较重要（见图5.7）。

2021年大宗商品应该有一定上涨空间，因为随着欧美经济复苏，补库存的需求会上升。

图5.7 产出水平影响商品表现

资料来源：Wind，中泰证券研究所。

最值得关注的大类资产还是来自权益类市场的结构性机会，结构性机会来自多个方面，一方面是新旧动能的转化，虽然