把握预期差带来的确定性机会[1]

成为一枝独秀，但主要是靠土地投资，2018年建筑安装投资增速为负，虽然2019年建筑安装投资全年增速为11.8%，但土地购置投资增速为负。在这种情况下，稳投资更多要依赖于基建投资。

基建投资主要靠政府加杠杆，经过2017年以来的降杠杆，政府部门对于逆周期经济政策的操作更加趋于理性成熟，但地方政府的债务压力仍在加大，投资回报率也在回落。2020年初，大家曾对新基建寄予厚望，但实际上新基建的占比太小，也不达预期，所以未来基建投资增速下行也是大趋势。

很多人说当前面临消费降级压力，实际上消费仍在升级，居民收入增速还是在上升，恩格尔系数还是在下行。问题在于，现在居民收入差距依然还是在扩大。从2020年的统计数据看，把居民可支配收入分为5个等分，高收入群体收入增速明显快于低收入群体增速，而中间层的收入增速最慢。

尤其受到疫情和新旧动能转换等因素影响，居民收入差距仍在扩大，这个扩大对消费增长带来了一定的负面影响。因为中低收入群体消费意愿较强烈，消费倾向是比较大的，高收入群体消费倾向会趋弱。如果中低收入群体收入增速趋缓，高收入群体收入增长加快，则不利于消费增长。

我国的网购增速很快，2020年增速达到15%，但是在网购的消费总额中，5%的网购者贡献了50%的消费额比重。我国网购的人数总和约为7.8亿，7.8亿人口中的5%，即4 000万人贡献了50%的网购消费额。我曾研究过国内到底有多少人从未坐过飞机，有多少人从来没有出过国，甚至多少家庭里还没有用上坐便器等，这些数据推算的结果都令人吃惊，都明显反映出贫富差距固化的问题。

但无论如何，消费升级仍是大趋势，因为居民收入还在增长，尤其是过去两年由于三、四、五线城市房价大幅上涨，这些城市的消费占比明显上升。总体来讲，消费仍在升级，只是升级速度放缓了。

2019-2022年都是关键之年。2019年是新中国成立70周年，2020年是全面建成小康社会收官之年，2021年是我们党成立100周年，2022年是党的二十大召开之年，所以今后几年维持稳定经济的政策还是可以期待的。

因此，2021年经济和社会稳定将成为政策制定的出发点，经济增速下行，但必须维持在合理的区间内，所以政策需要一定的逆周期性。记得2019年习近平总书记在省部级以上主要领导培训班上讲话时，提到了“六大安全”，这是中央首次全面而系统地对防控风险进行的表述：政治安全、经济安全、科技安全、社会安全、外部环境安全、党的建设安全。这六大安全都要抓好，就是为了避免在2019年之后的3~4年中出现各种各样的风险，从而确保今后关键之年的平稳发展。

在讲到经济安全时，又具体提到房地产、金融、中小企业、僵尸企业这四方面，对于存在的潜在风险、潜在问题，都要拿出应对之策。

我认为，对策可以分为两个方面，需求对策和供给对策。一方面，从需求的角度进行逆周期的调节，比如货币政策和财政政策。另一方面，从供给的角度推进改革，推进产业升级和区域合理布局。

就货币政策而言，一定要防止“大水漫灌”，然而2020年的信贷和社融（社会融资）数据明显偏高，创了历史“天量”。一定要评估“放水量”与“水位”之间的关系，2019年初“放水量”较大，是因为“水位”比较低，2020年是受疫情影响而采取了对冲举措，导致宏观杠杆率再度上升，“水位”也偏高了。

对“水位”的评价，可以构建一个银行业信用扩张度指标，信用扩张度=（银行业表内资产扩张+银行业表外规模化）/名义GDP，该指标2017年迅速下降，尤其是表外业务规模大幅下降（见图5.5）。当前，货币政策还会有空间，但是这个空间主要体现在量的方面，而不是在价（利率）的方面。

图5.5 银行业信用总扩张/名义GDP

资料来源：Wind，中泰证券研究所。

货币政策和财政政策只是从需求端去维持经济平稳，使得经济下行的幅度能够进一步缩减。但是稳增长不能解决根本问题，中国的根本问题是什么呢？

就是结构性问题，即如何实现经济的新旧动能转换、缩小收入差距等，这些问题只有通过各种改革去推进，才能治本。如对产权制度、土地制度、行政体制、国民收入的再分配等进行改革，以及进行税制改革、社保改革、国企改革、医疗教育改革等。

只有改革超预期才能稳预期

过去习惯于通过稳增长或发展的方式去解决或缓解问题，这样做更多的是把问题平滑了，始终没有触及那些发展中解决不了的问题的根源。随着经济增速放缓，依靠发展去解决问题的难度越来越大，唯有深化改革，才能真正解决问题。因此，我认为，只有改革超预期才能够稳预期，这一轮资本市场的好转，更多是反映了各项改革举措正在逐步推进，有些改革举措应该超出大家的预期。

我认为，改革的动力和压力来自外部和内部两个方面。外部压力就是中美的竞争乃至对立的格局将如何演变，这需要引起中国的重视。在全球经济增速下行的情况下，更要朝着全球经济一体化、分工合作这样一个目标