把握预期差带来的确定性机会[1]

中国经济：均值回归下的分化和集聚

记得2019年中国股市开局就非常火爆，涨幅据全球之首。但资本市场火爆与经济增速下行形成了一个鲜明对比。我们不要因为股市好，就认为一切都好，还要冷静思考一下，中国的宏观经济面临的压力，这种压力是长期存在的。

2019年是新中国成立70周年，中国经济可分成两段，一段是前30年，另一段是后40年。中国经济在前30年业绩平平，起伏很大，因为不是以经济建设为中心。正是因为前30年经济增速相对较低，经济动荡，所以后面40年才迎来了经济的高速增长。

但经济很难长期持续高速增长，每个国家都是如此，如没有任何一个国家的经济能够一直保持8%以上的增长速度。但是，纵观二战结束之后全球的经济发展历史，可以发现，但凡一个国家经济高速增长持续30年以上，就会成为高收入国家，而中国经济持续高速增长了40年，却依然还是一个发展中国家，这是有点奇怪的，我认为核心原因在于前30年被耽误了。

经济的增长受到种种要素的影响，如总人口平均年龄、资本回报率、技术进步等，这些因素的增速最终都会下降或变为负增长，导致经济增速回落。世界各国经济发展都会受到生产要素的制约，如目前没有一个发达经济体的经济增速在5%以上，2018年美国GDP增速反弹，也不过2.9%，2020年受新冠肺炎疫情的影响，出现了4%的负增长。

对中国来讲，过去GDP增速低于6%都是难以接受的。日本、韩国都是在二战结束之后经济增长迅猛的国家，而且实现成功转型，但现在其增速也都在回落。因此，当前中国经济增速的下行趋势（尽管2021年可能出现短暂反弹），是经济长周期中的均值回归。中国、印度、韩国人均GDP变化如图5.3所示。

图5.3 中印韩三个国家人均GDP变化

资料来源：Wind，中泰证券研究所。

从国际比较看，决定长期经济走势最主要的生产要素是劳动力要素。如1929-1982年美国经济年化增长率为2.92%，其中1.34%来自劳动力贡献，0.56%来自资本，1.02%来自生产率提高（见图5.4），比如人口老龄化，不仅会导致劳动年龄人口数量的减少，还会导致专利数量增速放缓，所以劳动力还是生产要素中最主要的因素。

图5.4 美国经济增长驱动因素分析

资料来源：Denison（2011），中泰证券研究所。

中国在改革开放后的40年里保持经济高速增长，根本原因可以归结为改革开放政策的实施，但其中也有相当一部分原因归于劳动人口数量大幅增长，即人口红利因素。而人口红利的产生，恰恰是受新中国成立后到改革开放前30年鼓励生育政策的影响，在鼓励生育政策实施的这个阶段，人口抚养比例大幅上升，经济增速自然会减慢。

如1966年时中国平均5个劳动力养4个人，之后抚养比例逐步回落，如今平均5个劳动力养2个人。加之20世纪70年代后期计划生育政策实施逐步严厉，人口出生率下降，人口出生一增一减，终于在20世纪80年代到21世纪初形成巨大的人口红利。

当经济发展到一定程度，即便放开了生育政策，大家的生育意愿也下降了。所以我国原本应该出现的第三代婴儿潮消失了，劳动年龄人口不断减少。未来可能面临的压力是，到2050年，要实现第二个100年目标的时候，或会发现没有那么多年轻人了，因为到2050年，中国人口结构会与现在的日本人口结构一样，现在日本GDP几乎零增长，我们到2050年会不会也出现这样的情况，这使我对于经济长期增速感到担忧。

但是经济增速下降也属于正常的现象，发达经济体的发展周期都是从经济高速增长到中速增长，再到低速增长的过程，这是一个不可逆转的趋势。我国现在面临经济下行压力，但同时也带来经济转型的机遇，经济要成功转型，是需要通过改革开放政策进一步加大力度才能够实现的，所以这也是我们现在面临的重要发展机遇期。

规律不可改变，不要奢望中国经济还可以进一步回升到高速增长，城镇化进程还会继续加快。近年来，进城务工人员的数量还在逐步减少，且最近两年的人口迁徙数据发现，大部分城市的人口都在收缩。人口收缩与否的考察指标，就是看常住人口减去自然增长人口后，到底是净流入还是净流出。研究发现，真正引领中国经济增长的，主要是长三角和珠三角，其中广东和浙江两个省表现得最出色，连续几年都是如此。

与此相关的，山东、河南、湖南、陕西、贵州等大部分省份的城市净流动人口数量都在减少，大部分三、四线城市人口都在净流出，流到那些核心城市、中心城市及其他一、二线城市，这使得在经济下行过程中人口的集中度进一步提升。

未来东部地区的经济，还将继续向浙江、广东等省份集中。在广东会向粤港澳大湾区集中，在浙江会向杭州湾区域集中，集中度的提升是一个大的趋势。也就是说中国经济在未来会面临存量经济主导的特征，分化和集中是大的趋势。

松货币扩财政应对经济减速

从过去3年的固定资产投资构成看，制造业投资增速一直疲弱，基建投资增速始终低于预期，房地产开发投资