抓大放小 剩者为王——存量经济时代寻找确定性溢价[1]

随着A股国际化进程加速，其估值体系也逐步向美国等成熟市场靠拢。A股市场中的龙头公司、长期业绩优异公司的“确定性”价值仍有一定的估值提升空间，在经济步入存量主导阶段，行业的分化和集聚将不断推进，应该给予头部企业更多的“确定性溢价”。

均值回归：中国经济步入存量主导时代

在数理统计上，可以把散点图上的散点用一条曲线大致串起来，这条曲线的走向就代表趋势，散点围绕着曲线上下波动，称之为均值回归。

做宏观研究的人很容易就会发现，在经历了30多年的两位数增长后，中国经济增速从2011年开始回落。

若从相对短的时间观察，如10~20年，经济增速下行或成为今后的趋势；若从更长的历史发展阶段去考量，如100~500年，可以将这种不算长的趋势看作均值回归，即过去40年的高速增长是对更早30年的中低速增长的均值回归。正如日本“失去的20年”是对之前50年经济高速增长的均值回归一样。

因此，未来随着人口红利的消减、技术进步速度的放缓，全要素生产率的增速不断下移，中国经济增速势必会“稳中向下”，步入“存量主导”的时代。

在人口流、货物流和资金流全面减速之后，存量经济将面临一个在很多领域内都在发生分化和集聚的过程，如人口的分化和集聚、收入的分化和集聚、行业内的分化和集聚，新旧动能的转换，存量内的此消彼长，优胜劣汰、强者恒强的现象会在企业内部大量出现。

因此，今后我们将看到，传统产业的衰落和新兴产业的崛起会愈演愈烈，行业的集中度会不断提高，行业内企业数量的减少和收入的集中会同时出现，区域经济的不平衡会导致人口的集聚和分化等。

也就是说，过去看中国经济，我们习惯于看周期性波动和政策的逆周期应对。今后，结构变化将成为经济发展的主要特征。对资本市场而言，它一定会反映宏观经济所经历的这种变化，并重新构建一个新的估值体系。

成熟市场的昨天就是A股市场的今天——给予“大”和“稳”公司估值溢价

美国股市发展了230多年，A股市场有点类似于20世纪70年代的美国股市，即经济增速放缓，经济结构出现了一系列问题，调整需求上升，同时，机构投资者的比重开始快速上升。

研究美国股市的估值结构可以发现：

从经营预期讲，大公司经营相对稳定，而小公司不确定性更高。

在标普500指数成分股中对市值排名前20%的公司和市值排名后20%的公司进行比较会发现，在美国市场上大市值公司享有更高估值，即市值大的估值水平高，市值小的估值水平低。

从业绩稳定性讲，业绩稳定的公司更符合价值投资的标准，事实上，这些公司也在美股中被给予了更高的估值。业绩越稳定，估值水平就越高，业绩波动幅度比较大的估值水平相对较低。

如把标普500指数成分股按2008-2018年的ROE均值分为小于0%、0%~3%、3%~10%、10%~15%和大于15%这5组，每组取其中ROE波动率最高的30%及波动率最低的30%（ROE水平中性），会发现波动率越低的组估值越高，这说明业绩稳定的公司具有明显的估值溢价。

从市场有效性来看，美股市场对“确定性”的估值溢价高度有效，美股的估值水平有效地反映了公司的业绩变化。在标普500指数成分股中，以2005年和2010年为两个时间节点，取估值最高30%与估值最低30%进行对比。两个组合在之后5年的表现可以证明，美股的估值水平有效地反映了公司未来的业绩变化：高估值组合在随后5年内的ROE增幅明显，其中2005年以后5年ROE中位数提升了16.35%，2010年以后5年ROE中位数提升了11.65%，而低估值组合的ROE中位数显著下降，同期分别下降44.85%和21.27%。

A股市场过去存在“不确定性溢价”现象——炒“小盘绩差”A股市场中的小公司长期溢价明显，无论是否消除行业干扰，A股

市场历史上一直存在小盘股估值溢价，这与美国股市恰好相反。

如果把申万小盘股指数的估值与大盘股指数比较会发现，小盘股的估值水平明显过高。同时，沪深300指数成分股小市值公司也存在估值溢价现象。当然，随着近两年来价值正在回归，小市值股票估值水平已经明显下降了，说明市场正在回归理性。

我们发现，ROE表现最差的10%（行业中性）的公司历史估值：绩差股组合的P/B中位数，并没有显著低于全市场中位数，甚至还高一些。可见A股市场过去对绩差公司并没有进行合理的风险溢价。但值得一提的是，绩差股组合估值自2017年以来回落幅度明显大于全市场。

过去炒绩差股的现象也有一定的合理性，因为穷则思变，意味着被并购重组的概率大大增加，但在合规性方面，会涉及很多问题，如今，市场规范性和透明度在提高，投资者行为也在逐渐回归理性。

1.从后市表现看A股市场估值的有效性

从后续业绩表现来看，A股对小盘股和绩差股的估值溢价也并不是很有效。若在2005年和2010年两个时间节点，把沪深300指数成分股，按估值最高30%与估值最低30%进行比较，看两个组合