关于确定性溢价[1]

2017年，我提出了“确定性溢价”这个概念，因为我发现A股市场的估值体系与成熟市场存在很大差异，但这一差异今后一定会缩小。

如今，我看到不少学者也都接受或使用了“确定性溢价”这个概念，那么，不妨对这个概念的前因后果做一番解释。

大市值战胜中小创——2017年是元年

记得从2016年第三季度开始，上证50指数的走势就明显强于创业板指数，并从第四季度开始出现了彼此背离的走势，于是市场开始叫嚷“新价值投资时代”。因此，2017年是大部分机构投资者扬眉吐气的一年，同时也是大部分散户垂头丧气的一年，很多股民从此不再自信，甘愿成为基民。

事实上，几乎所有成熟市场的发展历程，都是一部“绞杀”散户史，而当前散户交易量占大头的市场，都无一例外地被称作新兴市场。因此，从新兴市场向成熟市场转型的过程必然是痛苦的。如2018年初不少人预言2018年股市将出现“风格切换”，但预期中的“风格切换”并未出现。

从宏观角度看，似乎并不支持“风格切换”。通过对2017年上市公司年报的汇总统计，发现在中小市值企业净利润增加的同时，净现金流和经营性净现金流均出现下降。根据国家统计局对规模以上企业利润的统计，发现国企的利润增速从2015年10月见底回升，而私营企业的利润增速则在低位持续徘徊，并在1年以后开始回落。

2017年，国企的利润增速维持在30%以上，而私企只有10%左右。

由于大型企业多属于国企，中小创多属于私企，因此，大致也可以反映大企业的利润增速快于中小创企业。此外，从国家统计局公布的全国城镇私营单位在岗职工的平均工资增幅看，2017年只有6.8%，低于名义GDP增速，而非私营企业的平均工资增幅为10%。

总体来看，产业上段的利润要好于中下段，这从PPI和CPI的不同涨幅中也可以看出来，产业上段的企业以大企业居多，如石化、钢铁、有色、电力等。这实际上反映了供给侧结构性改革背景下大型企业，尤其是国企的优势，因为它们既有资源的定价权，又可以获得较低的融资成本。

相比之下，集中在产业中下段的中小企业要面临环保成本提高、原料成本上升、融资难和融资贵等困难，自然就竞争不过大型国企。

从全球看，世界500强企业多属于行业巨头，并且在行业中占有很大的市场份额，如沃尔玛、壳牌、三星、西门子、大众、丰田、亚马逊、苹果等。尽管中国不少企业在世界500强中占有一席之地，但绝大部分都是以国家垄断为特征的国企。大部分国内制造企业在国内对应行业所占的份额不高，更不用说是在全球市场的份额了。

这说明两点：一是今后独角兽类型的企业数量会不断增加，赢家通吃的格局会越来越明显，因此，大企业的发展空间比中小企业更大；

二是目前的中国大企业市场份额不大，仍有提升空间。因此，在投资上应该“抓大放小”。

当初之所以提出2017年是“抓大放小”的元年，是因为从宏观层面看，大企业的提速似乎刚刚开始，中小企业的降速及优胜劣汰也开始不久。

存量博弈时代——给确定性溢价

2017年，我首次提出中国经济步入存量主导时代，何谓存量主导呢？不是说没有增量了，而是当存量足够大了之后，增量对存量的影响越来越小。存量经济的特征，可以从人口增速到货币增速，周期品到非周期品的产量和销量等多个方面体现出来。

国家民政部公布的社会服务报告显示，2018年第一季度结婚登记人口数为301.7万，2017年同期为319.8万，同比减少了18万；

2018年第一季度火化遗体数为140.2万，2017年同期为122万，同比增加了18万。从短期看，这有点像减量经济。此外，流动人口数量从2015年开始下降，劳动年龄人口数量从2012年开始下降，2017年开始，全国客流量也首次出现下降。

2017年以来，M2增速出现了快速回落，过去20多年，M2增速平均达到18%，2020年受新冠肺炎疫情等因素的影响，虽然回升至10%，但2021年将再度回落。

能体现存量经济特征的数据还有很多，如二手车交易量的两位数增长和新车销量的负增长；在存量经济主导下，趋势性机会必然减少，如2015年6月之后，A股市场波动幅度大幅收窄，上证综指波动不大，总体呈现结构性行情（见图5.9）。

在指数相对稳定的情况下，个股的涨跌幅度变化却是巨大的，如医药生物、食品饮料板块中不少股价创出历史新高，但还有不少小市值的股票连续10个跌停板。在2016年之前，占总市值5%的小市值股票经常上演“麻雀变凤凰”的故事，累计的年化涨幅远超巴菲特的平均年收益率。如今，这样的故事很难继续下去了，因为存量博弈的特征就是此消彼长，增量博弈的结果往往是“鸡犬升天”。

图5.9 A股市场主要指数走势

资料来源：Wind，中泰证券研究所。

例如，2007年前后白酒销量的增速超过30%，而2020年白酒产量再度出现负增长。因此，2007年前后什么酒厂都赚钱，2018年以后很多酒厂都经营不下去了；

2007年