关于确定性溢价[1]

前后高端消费群体都还习惯于浓香型白酒，如今相信相当一部分高端消费群体都更喜欢喝酱香型白酒了。

我在2018年写了《买自己买不到的东西》一文，提出品牌类的高端白酒未来现金流稳定增长，就应该给它们更高的估值。类似的，如水泥行业、家电行业或者其他细分行业的龙头已基本确定，假如未来还能继续提升市场份额，则应该给予龙头企业更高的溢价，因为它们的未来龙头地位比较确定，作为理性的投资者，应该给出确定性溢价。

那么，何谓确定性呢？我所指的确定性应该包括但不限于以下几种类型：第一类，当然是行业龙头或头部企业。

第二类，长期维持较高毛利率和ROE的企业，以证明这类企业可以跨越周期。如过去10年中至少有8年的ROE维持在10%甚至15%以上。我相信，大部分所谓高成长的企业都很难做到ROE长期维持在10%以上。

能维持在15%以上ROE的，在美国基本上属于全球知名品牌类上市公司，如烟酒食品、服装及生活家居用品、国家管制的金融企业等。估计中国也是大同小异，只是品牌类相对少，管制类相对多。

第三类，公司治理结构比较完善、主营业务很稳健的企业，不存在未来行业管制要放松、管理层发生大变动、补贴要取消等风险。

过去，个人投资者对A股市场具有很强的定价权，大家都喜欢讲故事，不喜欢讲估值。如“炒地图”时，号称“东有深圳，西有喀什”，或“南有茅台，北有皇台”，越偏远的上市公司，估值水平越高，因为越遥远，越朦胧，越不确定，想象空间越大。

如今，随着机构投资者规模的不断扩大，市场也渐渐趋于理性。

过去认为上市公司改变主业是“麻雀变凤凰”的机会，估值水平可以提高；如今则认为改变主业是风险，股价要打折。自1990年我国股市开设以来，第一个5年给予从单一经营向多元化经营的企业股价大幅溢价，因为那时处在短缺经济时代；第二个5年给予经营不下去的企业股价大幅溢价，因为这些企业必然会进行资产重组。

再之后呢，出现了网络股泡沫，概念股、题材股长盛不衰。但是，这些没有业绩支撑的股票，最终都会显露原形，股价会回归到合理的估值水平。比如，有些带H股的中小市值A股，原先对H股的溢价率超过100%，但最终是A股向H股的股价靠拢，而非H股股价上涨。

乌鸡变凤凰或丑小鸭变天鹅，原本成功的概率就是极低的，或几乎不会成功，对于这类具有不确定性的小概率事件，应该给予折价而非溢价。如今A股市场终于从“博傻”转变为博弈，从给不确定性溢价，到给不确定性折价。

相信今后A股市场的估值理念会越来越接近于成熟市场，即给不确定性折价，给确定性溢价，给中小企业相对低的P/E和P/B，给大企业的相对高的P/E和P/B。

相信趋势的力量

过去，我研究并撰写过不少报告来解释为什么小股票的估值水平可以更高，如《A股高估值之谜》《为什么200倍市盈率的股票比20倍更有投资价值》等，分别从流动性溢价和信用溢价的角度来探讨风险溢价的合理性。但到了2017年，小市值股票高溢价的思维定式不再延续了，代表价值投资的理性趋势逐步形成。

或许你会质疑，大企业盈利增速之所以会提高，是因为供给侧结构性改革、环保以及国家对国企的扶持，如果国家没有给国有企业提供这些优厚条件，那么，这些企业未必能经营好。此话有一定道理，但不可否认，所有的发达经济体，都存在从社会资源到市场份额都向大企业集聚的结果或趋势。

如国内的BAT（中国互联网三大巨头，B指百度，A指阿里巴巴，T指腾讯），应该说没有获得政府部门的多大支持，否则它们就不会到海外寻求上市了。但它们早已成长为国内乃至国际的巨无霸企业。因此，我们既要看到短期因素，如供给侧结构性改革推动去产能和优胜劣汰过程加速，也应该看到中长期趋势，如环保要求提高，行业为达到规模经济要求，加速整合。

数据表明，过去10年大部分行业的集中度都得到了提升。行业集中度的提高，意味着行业进入门槛的抬高。过去行业的进入壁垒都很低，以养猪产业为例，过去农民养猪很普遍，散养户贡献的猪产量占到全国总产量的一半以上。如今，随着环保成本、饲料成本及人工成本的上升，集约化养猪成为最经济的方式。

2014年以后，中国猪肉消费量开始下降，这也导致了养猪行业的产能过剩。因此，当存量经济特征越来越显现的时候，企业投资传统行业的风险也越来越大，靠加杠杆赚钱的时代过去了——这与过去增量经济时代的投资模式迥然不同。

行业集中度提升是一大趋势，监管制度更加完善、产业政策更加科学或是另一大趋势。2016年之后，随着监管制度的规范和严格执行，套利机会大大减少，“壳价值”大幅缩水。实际上，我国资本市场监管质量的提升，也是借鉴成熟市场的通常做法，未来监管理念与成熟市场的监管理念越来越接近，这是大势所趋。

就产业政策而言，它对资本市场的影响也非常大，如过去就有过国有企业优先上市的现象，如今则是独角兽企业优先上市。因此，从资本市场的发展轨迹看，我们正沿着成熟市场的发展轨迹，在