公募基金超高业绩能否持续[1]

、保险资产管理公司2家。但规模差距在2020年进一步拉大，市场资金继续向头部基金公司及明星基金经理集中，Wind数据显示，截至2020年末，主动权益基金管理规模超过500亿的共有23人。

因此，138家公募基金在2020年基金大扩容过程中，规模差距进一步扩大，基本也呈现强者恒强的局面。头部基金如易方达、汇添富、广发等剔除货币基金之后的规模比2019年增长75%~100%。

而在非货币基金方面，债券型基金和指数型基金近年来也增长较快，2020年合计占比超过56%，这背后体现了居民理财需求扩散的新趋势，在无风险收益率逐年下滑的背景下，基金产品的发展丰富了居民的资产频谱。

2021年：分化仍将持续，均值回归可期

增量经济下的主要特征是“把蛋糕做大”，大小企业都有发展空间和盈利能力。因此，在过去很长时间，A股市场的中小企业优势都是十分明显的，“小的就是美的”，受到投资者追捧。2017年以后，随着中国经济增速的进一步下行，存量经济主导的格局越来越明显，而存量经济的主要特征就是分化，即“切分蛋糕”的过程。

因此，机构投资者业绩优异表现的背后，实际上也是宏观经济进入存量时代的必然结果，机构投资者在把脉经济结构变化和辨析谁能分享更多“蛋糕”方面更具优势。自2016年供给侧结构性改革以来，A股市场与实体经济一样，呈现的最大特征就是分化。

分化体现在多个层面，一是行业内部头部公司的盈利优势不断扩大。简单取营收规模排名前30%的A股非金融企业来代表头部公司，以排名前30%的ROE中位数与全部非金融企业的ROE中位数差额来衡量全市场的盈利分化程度，可以发现2015年以来，全市场的盈利分化趋势持续扩大。二是行业间的分化，不同行业内部的盈利分化程度也存在较大差异。从过去5年来看，建材、农林牧渔、食品饮料、家电和房地产等行业竞争格局不断优化，龙头企业的超额盈利明显，而钢铁、公用事业、商业贸易、计算机等行业的竞争格局并没有明显变化。

不少符合机构配置要求的头部公司在近年来高速成长，有好的业绩就有好的股价表现，2016年至2020年11月的A股市场一共诞生了96只10倍涨幅的股票，2020年第三季度公募基金重仓持有这些“10倍股”的市值近3 000亿元，占公募基金重仓股总市值的比例超过18%。

为什么机构投资者能够“抓住”那么多好公司呢？一是机构投资理念与中国经济结构变化的趋势相契合，比如这些“10倍股”大多集中在医药生物、食品饮料、半导体、新能源等行业，以食品饮料和房地产行业的相对估值走势为例，宏观经济从投资驱动向消费驱动的转换非常明显，而机构投资者对政策导向的把握更具优势。二是在集中度提升的背景下，一些细分行业开始出现龙头企业，而机构投资者更专业，且有广泛的社会资源，卖方提供各类咨询服务，使得他们擅于发现行业头部企业。比如安井食品，在过去几年迅速成长为速冻食品行业龙头，我们发现2018年之后嘉实基金便持续重仓持有其股票，持股比例一度占流通股本10%以上。

如今，结构性行情仍在继续，那么还将持续多久呢？我们常用全市场估值中位数与沪深300的估值中位数比值来衡量市场风格，比值上升表示市场风格小盘股占优，反之代表大盘股占优。

2017-2020年，A股市场的风格与此前完全相反，从2013-2016年的小盘股持续占优的阶段转向大盘股持续占优的阶段，更是近年来结构性行情的真实写照，如果以上证指数来衡量市场，A股市场显然没有出现全面牛市，但以上证50或沪深300来看A股市场，显然早已处在牛市之中。

市场经常用利率变化来解释风格变化，比如利率下行期对中小盘股的估值弹性有放大作用，而利率上行期风格往往会切向大盘股，这的确能解释2014-2018年这段时间的大小盘轮动。但是为什么其他阶段是失效的？

2018年以来利率持续下行，市场风格转换指标为什么仍然在区间震荡？我们认为，这背后的核心因素还是盈利能力，2015-2017年全A盈利增速持续回升，为叠加利率下行提供了估值驱动力，所以才有了成长板块占优，而此前和此后几个阶段，都是盈利增速的下行期。因此，从短周期来看，利率走势有一定的解释力，但更多是同步关系。

整体而言，宏观环境的变化才是导致利率以及股票市场大小盘风格出现大趋势轮动的核心力量，决定未来市场风格走向的关键取决于经济复苏的力度和货币政策的走向。2021年结构分化的格局应该还会持续，因为这是存量经济主导下的大趋势。

但是，2020年加剧这种分化的原因，主要是受新冠肺炎疫情的影响，疫情使得新旧动能转换速度加快。我们看到美国股市中的高科技、大消费和互联网类公司的市值大幅提升，如苹果的市值突破2万亿美元。2021年新冠肺炎疫情的形势会否得到好转？2020年下半年以来，大宗商品价格已经出现了上涨，反映了人们对2021年疫苗接种带来的经济复苏的乐观预期。

从A股市场的分行业估值（