公募基金超高业绩能否持续[1]

据统计，2020年全年，所有偏股型公募基金的收益率中位数达到

46.5%，这也是公募基金自2010年以来的最高回报率了。反观2019年，偏股型基金的中位数也达到了35%，连续两年的超高增长，究竟是大盘的贡献还是基金经理投资水平提升的贡献，或者是其他原因？

市场估值结构的变化给机构投资者带来红利

2018年及以前，公募基金的业绩并没有特别好，有的时候能跑赢沪深300指数，有的时候则跑输。我们曾经组建过一个绩差股组合，发现在2016年以前的漫长时间里，绩差股走势远胜于大盘。2017年以后A股市场的估值结构开始发生改变，过去被炒高的绩差股组合的估值水平在不断回落。这是否意味着，崇尚价值投资的机构投资者的持股结构开始慢慢具有“优势”了？

A股市场的估值体系正在趋向合理，长期以来，A股市场给了“不确定性”更高的估值溢价，而给予“确定性”较低的估值溢价。这与成熟市场的估值体系的结构恰好相反。2017年以后，未来业绩相对具有“确定性”的大市值公司的估值水平有了明显提升，而存在诸多“不确定性”的公司估值水平有所下移。

确定性溢价提升了机构投资者整体资产的估值水平，这或许是公募基金业绩创近10年新高的主要原因。公募基金最近两年业绩表现特别好，2020年，所有偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）收益率中位数是46.5%，这是2010年至今的最高收益率水平，从超额收益（相对沪深300指数）来看，截至2020年11月29日，公募基金收益中位数跑赢沪深300指数15.2%，排名历史第4，而其余几次分别是2008年、2013年和2015年，均是在股票市场表现不好的阶段。

从历史上看，公募基金连续两年收益率超过30%比较罕见，上一次还是2006-2007年，公募基金收益中位数连续两年超过100%，但依然跑输沪深300指数。但这一次大盘的走势并不强，很显然，时代的天平正在向机构投资者倾斜。

如果不看最近两年，过去10年基金公司的投资收益其实并不理想，利息收入占据了基金公司总收入的大头，而2019年以后则彻底扭转了颓势，投资收益占总收入的比例也在逐渐提升（见表3.1）。

表3.1 2016年至2020上半年公募基金收入结构分析

资料来源：Wind，中泰证券研究所。

从收入来看，在过去5年（2016年至2020上半年）中141只公募基金（包括基金公司和具有公募基金资格的资管公司）的总收入是2.6万亿元，其中货币型基金与指数型基金贡献近一半，剔除货币型基金和指数型基金，主动型基金收入为1.3万亿元，其中证券价差收入、股息收入与公允价值变动收益合计贡献8 300多亿元，投资收益相当可观。

从基民的角度来说，过去5年，每支付1元管理费，可以获得6.9倍的总收入，近两年的公募基金，尤其是偏股型公募基金的投资收益率上升更为明显，总收入与管理费的比例超过20倍。2016-2020年偏股型基金和偏债型基金收入情况，见表3.2和表3.3。

表3.2 2016-2020年偏股型基金收入情况//资料来源：Wind，中泰证券研究所。

表3.3 2016-2020年偏债型基金收入情况

资料来源：Wind，中泰证券研究所。

机构投资者之间的分化也在加大

近年来，基金公司之间的投资业绩分化也在加大，由于不少基金成立较晚或者取得公募牌照时间较短，从可比的角度看，我们只选取过去5年管理费在行业平均水平以上的公司进行观察。站在基民的角度看，我们用投资收益/管理费进行简单衡量，可以发现近年来崛起了不少优秀的基金管理公司，对于偏股型基金，东证资管、交银施罗德、景顺长城和中欧基金等基金公司表现优异，过去5年的投资收益/管理费均在5倍以上，远高于市场整体的2.9倍。

对于偏债型基金，东证资管、兴业全球、鹏扬基金、易方达、农银汇理等基金公司表现靠前，投资收益/管理费均在1.5倍以上，而市场平均水平只有0.4倍。

2020年全年公募基金总规模超过20万亿元，较2016年增加了118%，其中，非货币基金规模为12万亿元，较2016年增加了152%，而货币基金占比在2018年见顶后连续回落，至2020年占比已不足40%。而在非货币基金里面，债券型基金和指数型基金近几年增长速度较快（分别增长了167%和175%）。

2020年偏股型公募基金的骄人业绩，加上银行保本型理财产品收益率的回落，使得居民理财需求发生了变化，也给机构投资者提供了新契机。2020年权益类基金无疑是公募基金规模增长最重要的推动力，相比2019年末，混合型基金在10个月内，整体规模增加了近2万亿元，股票型基金规模也实现了超5 000亿元的增长，权益类基金合计增长达2.43万亿元。

截至2020年末，我国境内共有基金管理公司138家，其中，中外合资公司44家，内资公司94家；取得公募基金管理资格的证券公司或证券公司资产管理子公司共14家