分化渐成趋势——投资该如何选择[1]

记得在2019年初，当不少人还在为2019年第一季度经济数据欣喜的时候，国内股市却出现了回调。这说明，短期数据对投资者的长期预期影响不大，不论2019年GDP增速的走势是前高后低还是前低后高，在当时的我看来，该年肯定不是拐点之年，无论数据如何好，都不预示有什么“新周期”。而国内经济在区域和行业两个层面呈现“分化”趋势，这无论是对实业投资还是对金融地产的配置，都将产生深远影响。

分化时代——落后未必就会进步，差距未必就会缩小

经常会看到一些这样的推荐股票的逻辑：我国人均牛奶消费量只有多少，不足西方国家的百分之几，因此看好乳业。按此逻辑，某学生成绩排名倒数第一，因此看好该同学的学业发展前景；非洲经济落后，因此看好非洲未来的发展……

2019年初，我写了一篇《10亿人没有坐过飞机——究竟该如何扩内需》，文中提到约有6亿人的家庭没有安装抽水马桶（坐便器），此文一出，引起广泛热议。其中有不少人认为，这说明中国内需潜力巨大，而我的观点恰好相反——有效需求不足。

由于有效需求是靠可支配收入来支撑的，如果收入增速下降，消费增速自然就会下降，现实的情况是，在国家统计局公布的2018年居民人均可支配收入中，占总人口60%的中等、偏上、偏下三组收入群体的收入增速仅为4.4%。

收入的分化必然影响到消费的分化，这也是2018年大家对究竟是消费降级还是消费升级争论不休的原因。但事实上，2018年高收入组的人均可支配收入增长率是其他收入组均值的近两倍（见图3.1）。

图3.1 高收入组人均可支配收入增速偏快

资料来源：国家统计局，中泰证券研究所。

这就是分化，这种分化对消费来讲是总体不利的，因为按边际消费理论，只有中低收入组的收入水平上升，消费增长速度才会提高。

2010年以后，名义消费增速扣除CPI之后，一直在回落。在整体回落的同时，必然含有结构性机会，即消费升级。升级的第一个逻辑是恩格尔系数在往下走；第二个逻辑是基尼系数在往上走（见图3.2）。所以我们看好消费升级和高端消费。例如，20%的最高收入群体，虽然是少数人，但占全国总人口数的20%就是2.8亿，2.8亿人的消费升级对于高端消费、服务性消费的需求还是很大的。

图3.2 中国居民收入的基尼系数

资料来源：Wind，中泰证券研究所。

此外，人口老龄化、生育率下降和收入水平提高也使得服务性消费上升，国内居民在医疗保健、教育培训等领域的消费支出大幅增加。然而，在食品饮料、服饰领域的中低端消费支出比例却明显下降，如啤酒、白酒销量的增速在回落，红酒销量增速在上升；方便面销量为负增长，餐饮业增速则上升。

这就容易解释为什么2020年出现了高端消费高增长、低端消费低增长的现象。在全球奢侈品消费总额中，中国消费者的贡献率高达44%；即便在国内乘用车销量同比下滑7.7%的情况下，豪华乘用车销量依然实现了11.4%左右的增长。

同时，到2019年末，居民家庭的债务余额已经超过55万亿元，居民的平均杠杆率水平已经超过55%，接近发达国家的平均水平。这也意味着今后居民杠杆率水平进一步上升的空间不大了，消费总体来看并不乐观。

因此，10亿人没有坐过飞机，并不必然得出看好航空业的结论，但对位于北上广深等地机场的服务业倒是值得被看好的。理由之一是，这些地方高收入群体占比高且收入增速快。

理由之二是，未来人口、资本、信息等向大城市集中，带来人口流量和货物流量的继续上升。例如，2018年北京、上海和广州三大城市的航空货运量就占到全国近一半。

2020年全国有241个机场，其中排名前10%的机场的旅客吞吐量占到全国航空旅客吞吐量的93.3%。因此，分化是大趋势，其结果是强者恒强，而不是差距缩小。

尽管均衡发展和缩小差距一直是大部分人的美好愿望，但事实上却很难实现。过去40年来，国内各行政区之间的GDP差距是在扩大而非缩小，其实，这是符合经济学原理的，即经济密度越高，劳动生产率就越高。

美国就是一个很好的案例，美国统计部门的数据显示，美国一半的GDP是由极少数经济活跃的区域创造的。因此，我们还会认为中国所有的地区都必须搞大开发、大振兴吗？应该说，绝大部分地区都不值得投资或者不应该投资的，因为未来中国经济的集中度还会继续提升，可能相当一部分以区域间均衡发展为目的的固定资产投资活动，都是无效投资，未来或许很多地方的基础设施和房地产都会被废弃。

事实上，发达国家都是通过人口的自由流动来实现各地区人均GDP水平的相对均衡，因为越多人口流向发达地区，发达地区的人均GDP水平越会下降，反之亦然。

大部分城市人口净流出的城镇化还将持续多久

几乎没有人会认为中国的城镇化进程会停滞，因为2019年的城镇化率为60.6%，今后每年上升1个百分点，10年才到70%，比发达国家要低不少。然而，国家统计局的数据表明，2019年新增的进城务工人员数量只有241