为什么说今后投资机会主要在供给侧[1]

2020年初以来，受到突如其来的新冠肺炎疫情影响，经济出现负增长，而楼市和股市却呈现上扬走势，这实际上都是需求侧政策发力的结果。那么，今后货币政策和财政政策还会继续大力刺激需求吗？

疫情之下，全球主要经济体都在加速供给侧下的出清。以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局下的投资机会在哪里？

需求侧已乏力且存在弊端

面对突如其来的全球性疫情，很多国家都采取了降息和定量宽松的货币政策。美国两次降息，逼近零利率，我国也不例外，降准降息，截至2020年6月，1年期LPR（贷款市场报价利率）下降46BP（基点）至3.85%，5年期LPR下降20BP至4.65%。M1、M2同比增速均拐头向上。

在财政政策方面，我国将财政赤字率上调至3.6%，此外还发行了1万亿元特别国债和3.75万亿元地方专项债。但美国的财政政策力度要比我国大很多，实际上2020年美国的财政赤字率水平为15.2%。

例如，美国既给大部分居民发放疫情补贴，又大量发放失业救济金，美国第二季度居民可支配收入同比增幅高达11.5%，而居民消费减少了10.7%，由此居民储蓄率提高至25.7%。2020年上半年中国居民可支配收入名义增长2.4%，扣除价格因素，实际下降1.3%，远低于美国。同时，全国居民人均消费支出比上年同期名义下降5.9%，扣除价格因素，实际下降9.3%。可见，美国是典型的现金补贴多而消费大减，由此产生了溢出效应，资金流向股市，所以出现了纳斯达克股指创新高的局面。

此外，A股市场也出现了开户数量大幅上升、公募基金发行规模创历史新高的现象。但是，就国内而言，这一次为应对疫情的“大放水”，政府又一次提高了宏观杠杆率，2020年前7个月新增贷款13.1万亿元，同比增长2.4万亿元。而且，疫情对于传统产业的打击更大，对中低收入者的收入影响更深，美国也是如此，失业率上升后，人均薪酬反而上升，说明低薪者在失业，传统产业更加低迷。

但刺激需求的作用究竟有多大呢？2020年，在全球主要的经济体中，美国的GDP增速为-7.3%，欧盟的GDP增速为-8.3%左右，中国的GDP增速也只有2.3%，这就决定了我国居民收入增速维持在2.1%，对拉动内需的作用十分有限。

疫情之下，豪宅被抢购，奢侈品购买排长队，车市低迷豪华乘用车销量却大幅增长。股市、楼市繁荣导致财富效应进一步加剧了分化，这也反映了需求侧刺激政策的弊端。尽管紧急注入流动性资金是必要的，可以避免发生流动性危机，但弊端在于，这不仅增加了社会债务和加大了资产泡沫，而且还加剧了收入分化，导致结构性问题更加突出。

也就是说，通过刺激需求不但难以让居民部门的收入显著增长，反而有可能使资产泡沫泛起和收入差距进一步扩大，只有依靠收入再分配来缩小收入差距，才能起到扩大内需的效果，但这属于制度供给范畴了。

大循环和双循环的发力点在供给侧

以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局究竟如何操作？有些人的理解是：既然外需不行了，就刺激内需。但是，如前所述，刺激内需不仅弊端很多，而且不能治本。事实上，2020年下半年以来，货币政策已不再延续之前那么宽松的趋势了，预期中的降准降息都没有发生，债市的收益率再度上行。

这反映了总量政策的局限性，因为全球经济面临的核心问题，都是结构性问题，而非总需求不足问题。2015年短暂的股市泡沫最终被刺破，体现了当时的财政货币政策刺激力度过大的问题，因此，2020年的政策重点就是防范2015年的刺激过度问题再度发生。

2020年经济的一个明显特征就是分化，分化反映了存量经济特征，是经济增速下行的标志，经济运行的周期性特征趋弱，长期的逆周期政策已经导致宏观杠杆率水平大幅上升，反过来限制了继续刺激需求的空间。因此，通过继续实施宽松的货币政策和扩大财政赤字的做法存在较大风险。同时，在资产泡沫凸显的情况下，紧接着大力实施收入再分配政策（如推出房产税、资本利得税等）也不太现实，不仅容易触发系统性金融风险，而且与2020年的“六稳”“六保”政策导向不一致。

疫情之下，全球很多传统企业破产倒闭，说明疫情加快了供给侧的出清速度，对中国而言，实际上也加快了新旧动能转换的速度。因此，在2020年疫情导致全球产业链受阻和中美摩擦加剧的背景下，保持国内大循环顺畅和继续加大开放力度，以及让国内国际双循环相互促进就显得非常重要了。

国内大循环得以运行的一个很重要任务，就是要扩大进口替代比例，尤其是对外依赖度较高的进口商品替代。例如，2020年我国的货物贸易中，出口规模同比下降4%，进口规模同比下降0.7%，而集成电路进口规模却逆势增长，增幅为14.6%。

从进出口弹性角度看，我国对先进设备及关键零部件的进口依赖具有较强的刚性，即便在疫情造成经济活动大幅骤停的情况下也是如此。除了在芯片产业链的设计、制造技术方面对外依赖度较高外，