为什么说今后投资机会主要在供给侧[1]

我国在数控机床、新材料、光学仪器设备等方面的对外依赖度也很高。

因此，今后国家在科技领域的投入规模还会继续加大，同时还将引导资金等各方面社会资源优先进入关键技术领域，从而为今后降低关键产品的对外依赖度做准备。因此，2020年科技类企业股权融资的规模大幅增加，实际上也是在大幅增加资本市场的产品供给。

此外，原材料类（粮食、能源、矿石资源等）将成为我国进口项下的另一个“半壁江山”，在外部风险加剧的背景下，与其相关的粮食安全、能源安全、资源安全亦成为内循环供给端下需要进行的另一项改革。如2019年，原油进口达507.23百万吨，增长9.5%，对外依存度升至72.45%；天然气进口130 156百万立方米，增长6.9%，对外依存度为44%（见图3.3）。

就资源储备而言，我国中西部地区的潜在储备与我国外需依存度高的资源品种具有较强互补性：从国内矿产资源格局来看，中国60%以上的矿产资源分布在西部地区。这意味着，新形势下加大对中西部地区资源利用及进行新一轮西部开发是降低资源海外依赖度的必由之路。

图3.3 中国对海外原油及天然气的依赖度持续上升

资料来源：Wind，中泰证券研究所。

疫情加速供给侧出清：赛道更清晰，核心资产获溢价

老子说，“治大国如烹小鲜”。在经济体量比较小的时候，大国的改革可以“闯红灯”“摸着石头过河”，到2020年，中国的GDP体量已经超过100万亿元，则需要稳中求进。例如，在今后几年内都不太可能推行房产税的征收，因为在中国经济增长中，房地产的贡献率在20%~30%。但不推行房产税不等于没有办法来管控房价，因为只有抑制泡沫才能确保金融和经济安全，所以今后房地产的投资回报率估计会下降。

在M2/GDP超过200%的时代，我国资产泡沫不仅体现在房地产领域，同样体现在其他资产领域。抑制资产泡沫有两个方向，一是抑制需求，如限购房产、收紧货币等，二是扩大供给。对于房地产领域，大规模扩大供给的后患较大，因为中国城镇居民住房自有率已达97%，超过美国居民20个百分点，在投资、投机性需求下，住房空置率也已经很高。

因此，就大类资产配置而言，减少对房地产的配置比重，增加对金融资产的配置比重，是完全符合双循环背景下的时代发展趋势的。

同时，由于银行理财产品的刚性兑付已经被打破，净值型产品的投资风险显现，而股市上的偏股型公募基金的平均业绩连续两年都表现得非常优异，2020年已经吸引了很多银行储蓄资金去购买证券市场的金融产品。

但对于资本市场而言，用动态市盈率或市净率的中位数来反映2021年A股市场的整体估值水平，并做国际比较，不难发现估值水平已经偏高。但抑制需求没有意义，因为资本市场的体量还比较小，并且股权融资占社会融资总额的比重非常低，扩大股权融资规模，无论从哪个角度看，都对中国经济转型和发展有利。

因此，在双循环模式下，大力发展多层次资本市场，扩大注册制试点，让更多的高科技企业和创业企业融资上市，是板上钉钉的扩大供给策略，此举不仅可以提高直接融资比率，降低企业杠杆和促进转型升级，还可以抑制股市泡沫，化解系统性金融风险。

如果说，2020年上半年A股市场的主要机会来自降准降息下的需求侧，即资金推动型牛市，那么，2020年下半年以来，在“宽信用”环境下，降准降息预期下降，银行信贷增速也将下降，而股权融资的规模会持续上升，投资机会将更多地来自供给侧。

如果持续对经济强刺激，在溢出效应下，股市或许有“全面牛市”的机会，这也是上半年不少个人投资者感到赚钱容易的原因。但2020年下半年以来，市场的资金净流入量减少，股票的供给量增加，机会只能是“结构性”的了。

此次疫情实际上加速了供给侧下的企业出清步伐，虽然传统产业的优胜劣汰是长期趋势，但2020年以来出清的速度明显加快。这对于资产配置而言，更需要有前瞻性的思考，也就是说，在新旧动能加速转换的背景下，只看估值高低或只看题材大小是远远不够的。

2017年初以来，沪深两市交易集中于大市值股票（流通市值排名在全市场前10%），小市值股票（排名在后50%）的交易日渐冷清：排名在前10%的公司（每季度末动态调整）的市值占比，2017年以来呈趋势性抬升，直至2020年第四季度超过60%。排名前10%公司股票的交易额占比也呈现类似态势，从2017年初的25%，抬升至2020年第四季度的

43.48%。与此相对应的是，排名在后50%的公司，市值占比从2017年初的接近20%回落至2020年第四季度的不到10%，交易额占比则从35%回落到约15%。

当前A股市场出现的这种分化现象，与美国股市20世纪90年代以来的趋势演变非常类似，如1990年美国股市中500亿美元市值以上公司的总市值在全市场的占比只有10%，2020年已经超过70%。截至2021年2月，A股市场超过500亿美元市值的公司还不多，说明中国的行业集中度