2019年5月8日，橡树资本创始人、投资大师霍华德·马克斯来到中国，参加由华尔街见闻组织的“见面”活动。在大咖对话环节，我与霍华德·马克斯就周期运用、A股投资和房地产市场展开了深度交流。
如何把握市场周期
李迅雷：谈到宏观方面的周期问题，“美林时钟”是一个能够用来回答问题的方案。但问题是，“美林时钟”在美国次贷危机之后就走得不太准了。有人说（周期太短）“美林时钟”转得太快。
这可能主要因为，“美林时钟”重点考察两个指标：通胀和GDP增加值（这个维度可能不够），而美国次贷危机之后，美国政府采取了大量的逆周期政策。
我非常认同马克斯讲到的政策周期，正是因为有这个力量存在（改变了周期）。而且我感觉，在中国，政策的力量更强大。所以到中泰证券之后，我组织金融工程团队设计“中泰时钟”，在因子变量中加入了政策的因素。
您提过的周期有很多，既有信贷周期，又有心理周期，既有政策周期，又有市场周期。在这么多的周期里，我们到底用哪个周期来确定买入卖出的时机会更加合适，具体怎么运用？
霍华德·马克斯：我觉得变化最大的周期就是心理周期，和人类的表现有关，主导短期市场波动最重要的因素就是情绪和心理。
如果我们看经济的长期走势，其实还是一个波幅状的形态，它有上有下，波动还是比较稳定和温和的。在美国，如果经济好的时候GDP一年会有4%的增长，不好的时候则会下降到2%。
可是如果你看企业的发展周期，波动性会更强一些。企业的盈利水平从长期来看会上升，但是波动性是更强的，因为企业会通过一些借贷和杠杆的方法，来提高自己的销量增长。这会导致更大的波动性。
如果看市场的周期，就更加夸张了。我的笔记中曾经写到过，真实世界中的周期是在“较好”和“一般”之间波动的，而市场的周期是在“很好”和“很不好”两个极端中摆动的。如果你们想在短期内在市场当中游刃有余，一定很好把握人类的本性和人类的心理。
李迅雷：从投资的角度来讲，投资心理确实非常重要，所以也有了行为金融学、行为经济学的问世。对投资来说，关键在于你要找出哪些指标是最有效的。最近这段时间，中国很多投资者比较恐慌，都在卖出股票，这种情况是否代表市场见底了呢？怎么来理解现在这样的情况呢？
霍华德·马克斯：我对中国股市其实并不了解，也不是专家。但格雷厄姆说过，股市长期来说是称重机，短期来说是投票器。
格雷厄姆说的是，如果资产非常热门，受到追逐，它的价格短期内就会涨得较快，反之也会跌得较快。我们做投资，还是要很好地把握内在价值，同时分析到底是过热还是过冷，要去找到那些不被人重视、内在价值被低估的股票。
我觉得只是看什么东西便宜就买，是不够的。有时候，我们更要买那些没有过多溢价的向好的资产。一位著名的学者曾经说过，市场不是完美的机器，不是你想要什么就给你什么，你每次都想捞到最好的便宜货是很难的。
看好中国经济长期走势
李迅雷：中国的A股市场存在的时间不长，其中2/3的时间是熊市，1/3的时间是牛市，确实不好做。
我也分析了一下A股市场估值的驱动因素，过去20多年主要是靠盈利增长来驱动的，最大的问题在于中国股市开创之初的估值水平过高，所以平均每年估值都要下调，使得每年要做2.58%的跌价准备。
但也是因为每年的市盈率估值都在往下走，A股市场确实比以前便宜了。不过，我们还是有很多50倍以上市盈率的股票。当然我相信，以后A股市场会像马克斯先生所预料的那样，会好起来的。
霍华德·马克斯：我个人非常看好中国经济长期的走势。我当然会做多中国股市，我愿意成为其长期的投资者。
中国的股市当然还是比较年轻的，历时很短，所以波动也大。这就如同家庭里的小朋友，当小朋友处于青春期时，情绪波动是很大的。各位也肯定会说，年轻人的未来是非常美好的。市场也是这个道理。
对美国一线城市房产的谨慎态度
李迅雷：怎样去解读房地产周期？中国居民家庭的资产配置大部分都在房地产上面，投资收益率也比较可观，因为中国房地产好像就没有过熊市。
美国上一轮次贷危机是因为房地产周期的结束，但最近10年，美国房地产好像也是持续上涨，我们对接下来的房地产周期到底怎么看？
霍华德·马克斯：其实房地产市场里还有很多不同的细分市场，像美国的一线城市，比如纽约、旧金山、波士顿的房价很高。我们有一个指标叫资本回报指标，能够计算出租地产带来的回报和投资在地产上的资本的比值是多少。现在资本回报大概只有2.5%~3.5%，是比较低的，比美国股市或者债市还低。
橡树资本没有投资美国一线城市的房地产市场，但我们投资美国二线城市的房地产市场。二线城市的经济增长或房价涨幅没有一线这么快，但是价格比较低，未来成长走势也比较好，而且更安全。
美国的住宅市场在危机结束后恢复得比较好，主要是因为新建住房项目停止了，所以说新的供应没有跟上，如果需求继续往上涨，而供应没有变化价格当然会推高。所以我觉得现在已经达到了供求平衡点。
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