行及社会资本依然还是青睐房地产行业的。相比之下，中小微企业、民营企业尽管从来都是政策扶持的对象，但收益风险比还是太低了。
进入存量经济时代：可替代房地产的产业难寻
经常听到这么一句话：当上帝给你关上了一扇门，同时也会为你打开一扇窗。要达到房住不炒，就意味着要关上房地产这扇门，那么，同时应该打开哪扇窗呢？当前，我国的基建投资增速已经很低（见图8.9），还能拉起来吗？某些高杠杆的地方政府已经不堪重负。
制造业产能过剩，城镇化、工业化都已经到了后期，也拉不起来。
图8.9 我国基建投资增速变化
//资料来源：Wind，中泰证券研究所。
消费能起来吗？除了小众的奢侈品消费高增长，其他消费都是低增长。很明显，收入增速决定消费增速。因此，现在的问题是房地产这扇门太沉重，关上，有近忧，不关上，有远虑。发展新兴产业，开发硬科技，推广5G等，实施新旧动能转换，目前来看还只是一扇小窗。
实际上，我们当前所面临的问题主要是长期分配扭曲导致的结构性问题，如在中央政府与地方政府之间，存在前者低负债、后者高负债；在国企和民企之间，存在融资便利、产业进入壁垒等方面的不对称性；在居民部门，存在收入差距扩大问题。
我想，这些问题大家都已经看到了，关键是如何让扭曲的结构回归常态，这将触动既得利益阶层，因此，说易行难。
做到房住不炒——唯有结构性改革
2013年，我写过一篇文章《如何搅动中国经济这杯沉积的液体》，说明结构性问题在那个时候已经显现了，而且政策上也在试图去化解，如当时国务院出台《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》（金融“国十条”），但从实际结果看，一些结构性问题已经固化，很难被撼动。
不过，2019年，由于减税降费带来的财政支出压力，国企直接向财政上缴的利润出现大幅增加，如2019年全国一般公共预算收入中，非税收入增长20%，达到3.2万亿元，比上一年增加5 000亿元左右，这其中很大一部分是国企上缴利润，这远远不足以弥补减税降费的缺口。2020年，由于疫情的冲击，全国一般公共预算收入18.3万亿元，同比下降3.9%；非税收入2.8万亿元，同比下降11.7%。尽管如此，我国国企的分红率还是太低，大约只有16%，在国际上，国企的平均分红率水平为50%。
因此，2021年以后国企改革推进有望加速，因为过去靠土地财政，如果房住不炒，则今后将更多地依靠“国企财政”，这不仅会要求国企多上缴利润（十八届三中全会要求到2020年把国企的利润上缴率提高至30%），而且要减少亏损，处置僵死企业等。地方政府卖地收入的变化情况如图8.10所示。
结构调整中最难撼动的是居民收入结构中高收入与低收入之间差距过大问题。虽然房产税、遗产税和资本利得税是很有效的缩小财产性收入差距的税改方案，但实际上却很难实施。如房产税已经试点很多年了，依然很难正式出台。
图8.10 2019年以来地方政府卖地收入减少
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
我们的研究表明，房地产繁荣对消费的拉动作用还是比较明显的，因为房价上涨能带来“财富幻觉”，购房之后对家具、家装、家电的需求也会增加。因此，房价表现好的城市，消费也表现好；房价表现差的城市，消费也表现较差。
因此，如果真要实现房住不炒，那么，消费要维持稳定，必须要有相应举措，即如何给中低收入群体增加收入。比较现实的做法是扩大社保基金规模，毕竟可以通过国家的资源（国有股权划拨等）来弥补社保基金缺口，以化解老百姓消费的后顾之忧。
过去40年我国虽然实现了经济高增长，却弥补不了前30年经济高波动导致的未富先老局面，因此，如同现在的发达经济体一样，举债增长将是我国今后唯一的选择。
处置危机：流动性很重要
最后，再讨论一下对于房住不炒的定义理解。房住不炒应该是一个相对概念，如果是绝对的房住不炒，那将导致流动性枯竭，必然引发危机。不妨以股市为例，由于新三板入市门槛高，交易十分清淡，近万家上市公司中，目前大部分股票都缺乏流动性。流动性的不足，会导致估值水平大幅回落，从而引发股权质押融资风险。
如全球主流股市中，上市公司按市值排序，其中排名后50%的股票交易额只占全市场股票交易额的5%，这也意味着，有一半的股票是很难交易的。我国A股市场过去是垃圾股交易活跃，未来，也将失去流动性。而在期货市场中，90%的交易是投机的，如果没有这些投机交易，套期保值业务就没法开展了。
因此，对于房地产市场的未来，值得担心的并不是房价继续上涨，而是房价一旦大跌，流动性极度萎缩，缺乏接盘者，这才是处置危机的最大困难。
原文发表于2019年9月，本书对部分数据和内容做了更新。
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