从流动性角度看经济减速下的投资机会[1]

008年的11%上升至25%，30岁及以下的进城务工人员占比从46%降到25%，2019年新增进城务工人员数量仅为241万。

此外，国家统计局还公布了每年的流动人口余额数据，2014年流动人口数量达到2.53亿的峰值，之后逐年回落，2019年已经降到2.36亿。人口流动性的下降，既是经济现象，即经济增速与就业机会相关，经济增速下降，第二产业和第三产业的就业机会也会减少，人口迁徙速度放缓；又是社会现象，即人口老龄化，2019年东部地区进城务工人员数量减少了108万，其中相当多的人回到了家乡。

最后再看信息流动性。相关的评价指标有很多，这里仅以移动互联网数据为例，这一数据应该颇具代表性。QuestMobile（北京贵士信息科技有限公司）的数据显示，2019年上半年，移动互联网用户净减少200万，11.38亿就是大顶（即峰值）。此外，寒意更浓的是用户时长，从2018年12月到2019年3月，用户时长增速从22.6%降到11.8%，到了2019年6月，增速已经滑至6%。

2000年以来，信息技术产业高速发展，成为我国经济增长中的一大亮点，2018年，我国信息传输、软件和信息技术服务业增加值为

27.8%，2019年为21.7%，即使在受疫情冲击的2020年也高达16.9%，不能确定2018年是否就是信息流动性的大顶，但信息流的增速不可能长期维持高位。

综上所述，从货币流、货物流、人口流和信息流这四大流看，均面临着减量或减速的局面。这也从四个侧面对我国经济增速下行给予了合理解释。

投资相对论：流动性的机会在哪里

既然广义流动性都在衰减，2019年第三季度GDP增速也首次跌破6%，2020年更是降至2.3%，这意味着风险在增加，何来投资机会？我认为，机会大多是相对的，这与大部分经济指标是相对的一样。因此，投资也需要选择相对机会。

进入流动性衰减的存量经济时代，在进行投资分析时至少需要具备三种思维，一是分层思维，二是结构思维，三是此消彼长思维。

分层思维所对应的投资选择，应该是“抓大放小”和“重高端轻低端”。如前所述，货币的流动性已经呈现分层现象，即钱流不到货币当局希望流到的地方，如中小微企业，但有些大型企业或央企强者恒强，不但不缺钱，反而融资成本可以进一步下降。从投资的角度看，钱就应该投向流动性充裕的领域，配置相应的资产。

从企业层面看，如今分化情况正在加剧，企业分层现象愈加明显。中小微企业经营压力大，既有体制性因素，又有行业集中度提升的客观要求，因为在存量经济下难以避免供给过剩。与欧美等西方发达国家相比，当前我国大部分行业的集中度仍偏低，未来还存在很大提升空间。因此，投资策略的总体思路应该是“抓大放小”。

从消费者层面看，消费增速由居民收入增速决定，近些年收入增速的下行导致消费增速下行。且居民收入也出现了分层现象，即高收入组的收入增速降幅较小，中低收入组的收入增速降幅较大。因此，居民收入差距扩大，表现在消费上，就出现了高端消费增速较快，中低端消费增速减缓甚至出现负增长的状况。而且，长期来看资本的回报率大于薪酬增速，由于对高收入阶层征税的难度较大（如房产税、资本利得税等），收入差距扩大趋势还将持续。因此，就投资选择而言，高端消费品或服务应该更有投资价值。

结构思维所对应的投资策略，应该是优化组合。因为中国的产业结构、区域经济结构都在发生变化。例如，过去在拉动经济的“三驾马车”中，投资占比比较大，出口也有一定贡献，如今，投资占比下降，出口经常出现负增长。那么，消费的相对地位就提高了，所以看好大消费合乎逻辑。又如，随着科技进步，新技术的应用日新月异，看好高科技、信息技术产业等也符合大趋势。

结构思维下的投资策略，除了货币流动性充裕的领域值得被关注外，货物流、人口流和信息流也可以成为投资选择的依据。一般而言，在流动性趋好的地方，资产价格也会有趋上的空间，如国内四大流动性均比较好的地方，基本集中在北京、长三角和珠三角地区。除了北京和上海被严格限制人口规模外，这些地区人口流入量也是最多的，货币流、货物流、信息流更是在全国领先。

因此，在这三个区域中的大部分城市的房价水平领跑全国，其中北上广深的房价收入比在全国名列前茅。在权益资产方面，无论是央企还是民企，大型或超大型的企业基本都集中在北京、长三角和珠三角等地区，如金融、互联网、制造业、房地产等行业的头部企业。

最后，提一下此消彼长思维，其实这并不对应什么策略，而是为了对增量经济和存量经济下的资产价格差异性表现做一个区分。在增量经济下，出现资产价格普涨的概率比较大；在存量经济下，结构性上涨和下跌或同时出现，即此消彼长。因此，在增量经济下，即便配置了“劣质资产”，也可能会上涨；但在存量经济下，当核心资产上涨时，非核心资产或会下跌。

因此，在资产配置时，要具备“此消彼长”的意识，剔除劣质资产，避免被扣分。