从流动性角度看经济减速下的投资机会[1]

流动性过剩永远是相对概念

记得在2009年，我写过一篇文章《流动性的故事》，当初为什么要写这篇文章呢？主要是因为美国次贷危机爆发后，货币的流动性成为问题，从短缺到过剩。何谓“流动性”？经济学的解释是指某种资产转换为支付、清偿手段或者变现的难易程度。由于现金不用转换为其他资产就可以直接用于支付或清偿，因此现金被认为是流动性最强的资产。由此推理，所谓的流动性过剩，就是央行发行的货币过多、货币量增长速度过快，银行机构资金来源充沛，居民储蓄迅速增加。

10多年前，美联储通过量化宽松（QE）的货币政策，已经导致了流动性过剩，日本的利率水平也始终处在接近零的水平。2019年10月，美国再度启动量化宽松的货币政策，这是自2012年9月第三轮量化宽松措施推出以来，美联储新一轮大规模宽松；此后，2020年受新冠肺炎疫情的影响，美联储于2020年3月开启无限量化宽松模式。但这能改变美国经济长期下行的趋势吗？恐怕只是边际效用递减。

就中国而言，在2020年宽松的货币政策下，M2回升至10%以上，但较10年前仍下降一半以上（2009年末为27%），同时利率水平也大幅下降，当前的货币政策目标是保持流动性的合理充裕，那么，这一目标是否达到了呢？我认为流动性存在分层现象，就如同消费存在分级现象一样，属于结构性问题。

从本质上讲，把钱借给有能力偿还的人，就是银行等金融机构的盈利模式。如今全球普遍遇到的难题是：融资需求最多的是穷人，但给穷人贷款风险大，如美国的次贷危机；给富人贷款安全性高，但富人的融资需求有限。

当资本回报率下降的时候，融资难、融资贵的问题会凸显出来。因此，融资难、融资贵的实质并不是体制问题，而是经济发展的阶段性问题。这就是为什么在2013年以前，民营企业投资高涨，融资难、融资贵并不是问题。因此，融资难、融资贵的问题，实际上是一个全球性的难题，当经济增速放缓和资本回报率下降时，这个问题就会凸显出来。

因而，流动性是否过剩，并不仅仅是看货币规模或货币增速，而是相对概念，即当经济增速放缓，或投资回报率下降的时候，即便实施宽松的货币政策，估计效果还是有限的。这就是当年凯恩斯所指出的“流动性陷阱”。

我们正面临更广义的流动性衰减

与凯恩斯古典的或狭义的“流动性陷阱”理论不同，克鲁格曼认为：代表流动性的不只是狭义货币，也可以是广义货币；导致货币需求无限大的原因并不一定仅仅是人们流动性偏好的变化，也可能是其他的原因。他把“流动性陷阱”的本质归结为一个信心或预期问题。

央行扩表（指中央银行的资产负债表扩大）的边际效应递减，应该是全球性现象。那么，信心或预期的下降又是由什么导致的呢？经济增速下行的问题从来都不是由金融系统的问题导致的，但每次出现了问题，都要通过降准、降息或扩表来缓解，治标不治本。那么，究竟什么是问题之“本”呢？我认为是社会与经济结构的固化和老化。

正如我在《为什么全球将进入低增长高动荡模式》一文中所指出的，二战结束至今全球一直维持着总体和平的局面，没有出现过全球性的饥荒或瘟疫，这是人类历史上所罕见的，因而原有体制得以持续，虽然有变革和改良，却很难彻底改变。于是结构性问题愈加严重，包括人口结构、收入结构、产业结构、区域结构等。

因此，除了从克鲁格曼的广义货币（M3、M4）流动性来反映信心和预期，我们还可以从货物、人口及信息的流动性方面来反映经济结构问题。不妨以我国为例，毕竟中国对全球经济增长的贡献率在30%以上。

衡量货物的流动性，可以从产销率、货运增长率等指标出发，由于没有工业品产销率的总量指标，因此从社会消费品零售总额增速数据看，2020年增速为-3.9%（主要是受新冠肺炎疫情影响），即使不考虑2020年，2009-2019年，增速也降了一半左右。从货运增长率看，总体增速也是回落的，2010年为15%（2009年受次贷危机影响，降至9.2%），到2019年也降了一半左右。

从实际个案看，耐用消费品中的两大主要商品——汽车和智能手机销量都进入了负增长时代。2013年，我国每百户家庭的乘用车拥有量为16辆，仅相隔5年，到2018年就增加至33辆。因此，从爆发式增长到负增长，表明中短期的乘用车消费饱和了，智能手机也是如此。

又如，2020年实物消费网购增速为14.8%（主要受新冠肺炎疫情影响），即使不考虑2020年，2019年也降至19.5%，与过去50%的超高增速相比，下降了一半以上；再从进出口贸易的增速看，均出现了下降。推而广之，这些商品或项目的销售增速下降，意味着货物流高增长时代的结束，货物的流动性已经在衰减。

从人口流动性看，从2011年起，城镇化速度明显放缓，过去城镇化率平均每年提高1.4个百分点，2019年这一数据已降到1.0个百分点。农村剩余劳动力转移基本宣告结束，且进城务工人员趋于老龄化，2019年50岁及以上的进城务工人员占比从2