蓝筹的力量究竟有多大——让岁月来验证[1]

2002年，我们策划让每个行业的研究员都推荐一个未来能够成为行业龙头的蓝筹企业，它未必是行业内规模最大的企业，但一定是行业内最具竞争力的优秀企业。于是，拥有当年券商中最强行业研究阵容的国泰君安研究所共推出30个行业的30家企业，并将它们汇编成书——《未来蓝筹：中国行业龙头研究》。近20年过去了，这30家“未来蓝筹”企业的表现如何，通过追踪这些企业的发展历程，对我们寻找“真正的蓝筹”和对如何提高投资回报率应该有所启发。

今日蓝筹未必能成为明日蓝筹

《未来蓝筹：中国行业龙头研究》一书的目录上共出现了30个行业和对应的30家被推荐的企业，其中唯一没有上市的是华为，当年它的实力就已经超过中兴通讯，如今，它依然是电子通信行业当之无愧的龙头。如2002年华为的营业收入为221亿元，到2019年就达到了8 588亿元，增长了3 786%。

在已经上市的29家推荐企业中，缺少保险和房地产两个行业的龙头股推荐，可能是这两个行业的研究员当时没有及时提交报告。大致统计一下，近20年后被选对的行业龙头上市公司有10家，分别为海螺水泥（建材业）、招商银行（银行业）、北方稀土（稀土业）、中集集团（金属制品业）、青岛啤酒（啤酒业）、振华重工（专用设备）、联想集团（电脑制造）、中芯国际（集成电路制造）、晨鸣纸业（造纸业）、宝钢股份（钢铁业）。如果加上华为，则30个行业中研究员选对的行业龙头的占比达到40%，虽然准确率并不高，但还算过得去（见表2.1）。

表2.1 《未来蓝筹：中国行业龙头研究》中的企业在2002-2021年涨幅

注：涨跌幅数据统计时间为2002年1月1日至2021年01月31日。

之所以有60%的行业龙头被错判，原因在于企业未来变化存在不确定性。以白酒行业为例，当年五粮液的销量远大于茅台，其管理层的战略布局也做得风生水起。从消费者的口味看，当时国内大部分消费者还很难接受酱香型白酒。但当若干年以后茅台的“官酒”地位被确立之后，剧情就发生了逆转。

大部分研究员在寻找未来行业龙头的时候，都是基于这些上市公司当时在全行业中的发展势头，也就是说，这30家企业在2002年便是当时的行业明星。如：白色家电生产企业青岛海尔（现更名为海尔智家股份有限公司），当时的发展势头非常猛；彩电巨头长虹虽然遇到了竞争对手，但研究员仍对其转型寄予了很大期望，毕竟它过去的辉煌业绩给大家留下了深刻印象。但谁能料到格力、美的两家民营企业能一路过关斩将，成为国内家电行业的两大巨头。

寻找未来行业龙头不仅难度大，也考验行业研究员对行业潜在龙头的辨析能力。我曾经在自己写过的一篇文章《你买的只是你想象中的未来》中也提到了这本书，因为未来是不确定的，你认定的龙头是否能成为真正的龙头，可以用时间去证伪，然而市场往往在时间还没有来得及证伪之前，就已经推选出未来的“行业龙头”了。因此，从短期看，即便你推选出一个错误的行业龙头，只要市场认同，也可以享受到龙头的溢价。

究竟什么样的行业龙头才值得重仓

如前所述，近20年后被证明是行业龙头的股票有10只，但涨幅却大相径庭，如海螺水泥的股价涨了36倍多，招商银行的股价涨了23倍，但中芯国际（H股）的股价涨幅仅为6.87%，联想集团（H股）的股价也只上涨了307.97%，这说明，投资不同行业的龙头企业，其投资回报率差异巨大。

那么，究竟什么样的行业龙头企业的股票才值得长期持有呢？从2002年国泰君安行业研究员推荐的、获得高回报的股票中可以发现，值得长期持有的公司分以下几个类型：

第一，产品具有独特品牌优势和资源稀缺的上市公司。尽管五粮液和同仁堂这两家公司都没有成为行业龙头，但也获得了高回报。比如，五粮液目前虽然不是白酒业的行业龙头，但在过去近20年其市值扩大了58.6倍，如果再加上这些年的累计分红，收益额达到391亿元（同期茅台为971亿元），对投资者的综合回报也非常可观。

又如，中药行业的龙头目前来看应该是云南白药，但同仁堂也获得了6倍的涨幅。在A股市场，只要是拥有传统民族品牌的上市公司，都无一例外地具有投资高回报的特征，如五粮液、贵州茅台、泸州老窖、云南白药、同仁堂、东阿阿胶、片仔癀、广誉远等，这或许可以说明，高回报主要来自品牌所拥有的无形资产价值，经营管理所创造的价值并非最重要。

第二，具有较大行业发展空间的龙头或次龙头企业受益。水泥行业中的海螺水泥、家电行业中的海尔智家都是行业的龙头或次龙头，涨幅可观。根据中泰证券研究所对2010-2021年行业平均涨幅的排序，食品饮料行业排名第一，家电、医药生物等行业排名都非常靠前。不过，由于当年研究员所推荐的是生产化学原料药品的哈药股份，结果近20年间只获得与上证综指同幅度的增长，如果当年研究员推荐恒瑞制药，则可以获得202倍的涨幅。汽车行业如果能够选中真正的龙头股——上汽集团，则投资回报率也可以达到12倍。由