相信趋势的力量[1]

2015年下半年股灾以来，A股市场的结构发生了深刻变化：一方面，以贵州茅台、恒瑞医药等为代表的核心资产走势与估值不断创历史新高，另一方面，多数中小市值股票则步入漫漫熊市。面对这种A股市场历史上罕见的分化，市场一直不乏“风格切换”之说。我没有能力预测市场将如何变化，不过，倒是可以从宏观角度谈谈我对于趋势的认知。

市场如何演变：长期适用形式逻辑，短期适用辩证逻辑

虽然在资本市场从业多年，但我对于股市、债市的波动或者行业公司的变化一直缺乏兴趣，这可能与我长期专注于对宏观经济的研究有关。我对市场的理解是，在不出现全面战争或动乱的前提下，全球绝大多数市场的长期趋势都应该是向上的。这是因为经济总是会增长的，大部分上市公司的市值也应该扩大。

很多投资者一直对A股市场的“熊长牛短”耿耿于怀。但有人计算过，1990-2020年A股市场的年化收益率在21.57%左右，只是由于上证综指严重失真，所以使人们容易被误导。因此，从年化收益率的角度看，A股市场与全球其他股市相比表现并不逊色；我觉得，作为新兴市场，A股市场的历年涨幅如果能够跑赢名义GDP增速就已经不错了。

当然，过去10年A股市场的累计涨幅远远落后于美股。原因何在呢？

一是A股市场还只是新兴市场，市场各方参与者都不够成熟，制度漏洞较多，而美股属于成熟市场，市场规范度和上市公司的质量等具有明显优势。A股2017年年中纳入MSCI指数至今也不过4年时间，也就是说，A股市场作为新兴市场才刚刚获得全球机构投资者的有限认可，要晋级为成熟市场，即便再熬三五十年也十分正常。

二是与中国经济运行的质量有关，尽管中国的GDP增速很高，但质量并不高，主要靠投资拉动，这也与新兴经济体的特征有关。比如，尽管中国有些企业规模在全球屈指可数，但在全球配置资源的能力较弱，所以企业的ROE就很难提升。

尽管如此，我们还是看到了中国资本市场这些年来的明显进步，无论是市场制度的完善，上市公司治理结构的改善，或者机构投资者比重的上升，还是市场透明度的不断提升，A股市场估值结构的扭曲度都明显下降。

资本市场不断走向成熟，背后反映了经济社会发展到了一个相对稳定的阶段，例如，计划经济阶段追求总量，改革开放前40年追求增量，如今则在反思质量。因此，从长期看，A股市场的投资理念最终会与成熟市场相一致，即价值投资是全球资本市场的共同理念。

所谓“形式逻辑”，狭义指演绎逻辑，广义还包括归纳逻辑，这里主要是指对估值相对高低的判断逻辑。也就是说，无论是基于价值低估的逻辑，还是基于成长因素的逻辑，只要是被低估的市场或公司，未来都应该会上涨。反之亦然。

从股市发展的历史看，市场经历了很多次牛市和熊市，但对优秀企业而言，其市值的扩大倍数，远超市场规模的扩大倍数，因此，作为一个纯粹的价值投资者，完全可以忽略市场的波动。

但从短期看，市场会不断出现“均线回归”的现象。大部分股市的技术分析指标，如KDJ（随机指标）、RSI（相对强弱指标）、W%R（威廉指标）等，都是基于均线回归理论发出的买卖信号。通俗地讲，就是涨多了要跌，跌多了要涨，这就是所谓的辩证逻辑。

但均线回归改变不了长期趋势，更反映不了经济社会和资本市场基本面正在不断改变的大趋势。

记得早些年的股市，大家都在纠结为什么会长期存在“深强沪弱”问题，也都会感叹A股与H股之间存在巨大价差问题。如今，已经没有人再提“深强沪弱”，大市值的A股和H股之间的价差也呈现出不断收窄的趋势。因此，再去讨论是否会出现“风格切换”问题，我觉得有点像“刻舟求剑”，毕竟这么多年来投资者结构和监管环境都在发生着深刻的变化。

思维决定回报率：博弈还是配置

我曾参加过一个圆桌论坛，其中一位嘉宾提出了一个很有意思的观点：这些年来保险资管在权益市场上的投资回报率总体优于券商自营，原因在于前者是资产配置思维，后者是博弈思维。

尽管我没有考察过券商自营的投资模式是否都属于博弈，也不清楚它的总体投资回报率是多少，但我认同博弈不可能长期获得高回报的判断，即所谓的十赌九输。

有一个调查统计显示，A股市场的投资者中有70%亏损，20%赚钱，10%持平。这样的调查结果未必客观，但至少可以得出A股市场投资者整体亏多赢少的结论。这似乎与A股市场的历史总回报率水平不相一致。

投资者亏损的主要原因不是长期持有，而是频繁交易，即博弈。

有数据表明，A股市场的换手率在全球主要股市中排名是最高的，尤其是在2015年，A股市场的交易额超过全球股市交易额的1/3。频繁交易不仅大量增加了交易成本，而且投资者一般都是采取“追涨杀跌”的模式，由此形成了“交易越多—亏损越多—交易越多”的恶性循环，陷入类似于赌徒的处境。

反观日本和德国的股市，从换手率这个角度看，这两个国家都是非常低的，反映出这两个国家的投资者对于博弈的兴趣不大。

从配置的角度做投资，为什么能获得更高的收益率呢