资产过剩会否成为必然趋势[1]

犹记得2017年，我曾与几位业内的投资大佬聊经济发展的大趋势以及资产配置，发现他们大多还是偏乐观的，认为如今国运当头，周期股行情可以看得更长久些。更有人认为，中国经济的底部应从1911年的辛亥革命算起，尽管之后战争不断，但经济增长的底部却在不断抬升。不过，当谈到资产配置的时候，大家则纷纷强调要配置核心资产，这与以前习惯于坚定地看好某一板块的资产似有不同，也有人纠结于创业板何时能东山再起。与大佬们对话，使我对未来将出现资产过剩现象的逻辑更加清晰。

从货币扩张到货币收缩，对应“资产荒”到资产过剩

我经常讲的一句话就是“相信逻辑，不要相信奇迹”，因为我发现不少国人喜欢相信奇迹和神化个案。2010年以来，我写的有关中国城镇化率被低估、农业劳动人口被高估、居民可支配收入被低估等文章，都无一例外地是用最简单的逻辑来推导：既然城乡收入差距非常大，那么，农业青壮年人口何苦还要留在农村；既然农村人口已经大幅减少，那么，城镇人口应该大幅增加；既然国人在海外购买力如此强大，举债购房的比重又远低于美国，那么，真实的收入水平应该远不止统计数据公布的这些；既然统计数据有悖常识，那就应该探讨一下真实的数据究竟是怎样的。

2016-2017年，房价不跌反涨，经济也回稳向上，似乎都在显现趋势的逆转。于是看图说话者多认为新周期崛起了。但我依然坚守逻辑，坚信逻辑比现实的数据更靠谱，因为短期数据不能代表趋势。如当你认为某类资产价格已经远超合理估值水平的时候，其价格还在继续上涨，就意味着这类资产离泡沫破灭的时间更近了。

大家常用“货币超发”来解释我国这些年出现的“资产荒”现象，但“资产荒”现象不会永远存在下去，我们一定要以发展和可转换的思维去看待当前的现象。

中国的M2规模早已笑傲全球，如此大的货币规模，需要有相应的“筹码”来匹配，于是，国内的证券化率不断提高。但是，A股市场和一、二线城市土地市场受到高度管制，导致股市与楼市的泡沫化，而金融创新又带来了影子银行和互联网金融、P2P（互联网金融点对点借贷平台）等民间金融的潜在风险，于是，货币收缩成为2017年以来迫不得已的选择。除2020年为对冲新冠肺炎疫情影响阶段性反弹外，我国自2017年4月到2019年，M2增速一直维持在10%以下，表明货币增量的回落已经难以避免。然而，由于M2存量巨大，货币增量回落对于存量的影响不大，短期内要得出“资产价格将因M2增速回落而下行”的结论，似乎依据不足。

不过，俗话说买股票就是买未来。因此，即便在货币增量变化对存量影响不大的情况下，大家也会关注未来货币收缩的趋势及影响。

20世纪90年代初，日本和“亚洲四小龙”金融泡沫的破灭，就是在货币收缩的背景下发生的。但又很难判断一致预期究竟会领先事实发生多长时间，这也是投资决策的难点所在。

调结构带来的价格上涨与经济周期回升是两码事

记得在2017年年中，A股市场上的钢铁、有色板块一度走势强劲，看似是周期性的行业重新崛起，这是否意味着中国重回2002-2007年的重化工业化时代呢？这种判断事后被证明太天真了。中国粗钢产量的增速早在2005年就达到了峰值，这意味着中国重化工业化早就步入了后期。2011年以后，中国就开始步入建筑周期的下行阶段，GDP增速也同步回落。2016年国家开始推进供给侧结构性改革，就是因为产能过剩。

2000-2010年，中国乘用车销量一年增加一倍，2017年乘用车销量见顶后，2018年至今逐年回落，2020年销量增速大约为-6%。因为存量足够大，所以中国已经步入存量经济主导时代。钢材、水泥、有色等大宗商品价格的上涨动力无非来自三个方面：一是供给收缩和环保压力下的产业整合；

二是稳增长目标下的基建投资加码；

三是三、四城市房地产投资增速大幅回升，加快了“资产过剩”的步伐。

政府的逆周期投资刺激政策加上供给侧的收缩，产生的结果是经济的实际增速超过不断下行的潜在增速以及国企的盈利改善，也就是说经济充其量回稳至“L型”，而非“V型”。如果没有刺激政策，那么经济增速会因需求疲软而继续下行。需求端的增长乏力，是未能支持新一轮经济回升的根本原因，有谁见过CPI不上行的周期崛起呢？

需求的疲软除了与GDP增速持续回落相关外，还与居民收入结构的扭曲有关，即贫富差距偏大。PPI与CPI之间缺口的扩大，可能就隐含着贫富差距扩大的因素。图4.1或许能够解释其中的部分原因。

图4.1 白酒销量增速与名义GDP增速从一致到背离

资料来源：Wind，中泰证券研究所。

2009-2010年白酒销量大幅增加，与民间投资40%左右的高速增长有关，但2016年以来民间投资增速降至个位数，2020年仅为1.0%，而国企投资仍保持较高增速。白酒销量增速与名义GDP增速均出现回落，而茅台酒的销量却维持高增长，2010年其销量增速估计达两位数，如果不对其价格进行人为压