之后5年的表现。
结果发现，A股市场估值的有效性相对较弱：2005年之后的5年，高估值组合的ROE整体有所增长，而低估值组合的ROE则下降明显且波动幅度较大，可见之前的估值高低大体反映了后市的变化方向；
2010年之后的5年，两个组合的ROE一路下降，虽然低估值组合的ROE降幅更大，但总体来看，后市分化对2010年时的估值差异反映并不明显。
2.“壳价值”是绩差小盘股最大的确定性
绩差公司虽然在业绩上表现得不尽如人意，但在“借壳”、跨界并购重组等事件的驱动下，股价涨势更加明显。如业绩最差的10%（行业中性）的公司涨幅远超市场：2005年至2015年末，组合总涨幅1
280.9%，同期全A指数涨幅只有604.5%；尤其是在2009年之后，绩差股组合股价走势一路领先于全A指数。2015年之后，绩差股组合股价走势才与全A指数呈反向变化，趋于回归合理的估值水平。
A股市场“确定性溢价”全面回归——严监管下“壳价值”消退
统计结果表明，小市值公司的股价正在加速下跌，风险溢价得以体现：比较市值排名前30%和市值排名后30%的公司，可以发现2017年之后大市值公司ROE的改善情况明显优于小市值公司（见图5.1），而且小市值公司的P/E值回落幅度也更大。
图5.1 A股市场大公司ROE改善情况优于小公司
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
同样按估值水平P/E来看，2017年之后小市值公司的P/E回落幅度更大。当然，即便回落了，小市值公司总体的估值水平还是高于大市值公司的估值水平，说明A股市场的估值结构仍有进一步调整的空间。
我们从小市值公司的交易额变化情况看，可以印证它们逐步被边缘化的可能性较大。小盘股指数（中证1000指数）成交额占全市场的比例从2017年掉头向下：即日均换手率不到1%和1‰的股票只数显著攀升。成交额急剧下降，说明市场关注热度明显减弱，流动性风险显现，似乎有向成熟市场小盘绩差股长期少有问津的现状接轨的趋势。
此外，绩差公司和业绩波动大的公司估值回落明显：绩差股（业绩最差的10%）自2017年估值回落明显；业绩高波动股（ROE波动率最高的30%）估值显著回落，而波动率最低的一组估值水平变化相对平稳（见图5.2）。
图5.2 A股市场业绩低波动公司估值与高波动公司估值的波动情况
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
信用利差扩大是风险溢价回归的表现。过去较长时间，信用利差并没有有效反映信用风险，国内债市对低等级信用债的风险溢价并不充分：信用利差与国债收益率一般应该反向变化，但国内债市AA级信用利差与10年期国债利率常同向变化（除2012年一小段时间）。这说明信用利差长期以来主要受流动性影响。
2017-2018年，即使在国债收益率回落期间，信用利差也维持上升趋势，可见债券市场信用风险溢价正在回归。对股市而言，过去投资者极少关注信用风险，如今，对于在债券发行后出现兑付违约的上市公司，抛售现象十分明显，估值水平大幅下降。
如何看待银行、房地产板块的长期低估值现象？
银行业估值长期维持低位，但从事后看，市场对银行业的估值基本还是有效的：
早在2012年，银行业ROE在20%以上时，P/E仅在10倍以下，之后无论是P/E还是P/B都在不断回落，理由是，2013年以来银行业ROE开始不断下行。
时至今日，上市公司中银行类公司的盈利总额要占到所有上市公司盈利总额的近一半，这是很不正常的，从长期看，占比必然会不断回落。尤其是目前在金融去杠杆的大背景下，银行业的盈利能力和资产质量都存在较大不确定性，因此低估值正是对这种不确定性的风险溢价。
为什么房地产和建筑业的估值水平也难以提升呢？我的理解是，它们均属于周期性行业，业绩波动属于中等水平。尽管2017-2018年ROE有所增长，但现金流状况都在显著恶化。因此，当前的低P/E或许反映了它们盈利质量的不确定性。
而且，房地产和基建投资的高增长时代已经过去，尽管与房产税相关的政策会延期出台，但仍然无法改变人口老龄化背景下的经济下行、城镇化率增速放缓和对住房需求的下降。
总体来看，在业绩波动较小、确定性较高的行业中的大公司，估值倾向于提升，而在业绩波动大、盈利质量不确定性较高的行业中的小公司，估值下降的比例明显更大：估值提升的公司，其市值大多高于所在行业的市值中位数；而估值下降的公司，其市值大多小于所在行业的市值中位数。
由此可见，2017年之后，A股市场的“确定性”估值溢价正在全面回归。这也印证了本书开头提到的宏观逻辑，在存量经济主导的经济特征下，对大公司的发展更为有利。
行业的分化和集聚、大公司的市场份额提升现象，还可以从国家统计局提供的宏观数据中得到印证。用国家统计局发布的钢材、水泥产量数据所计算的增速，与其发布的同比增速做比较，可以发现从2016年以来二者的差距逐渐拉大。
如2018年7月钢
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