相信趋势的力量[1]

？首先，它属于中长期投资，可以降低交易成本；其次，通过大类资产配置容易选取有前景的行业，所以投资有机会跑赢市场；最后，配置低估值的投资标的，在逻辑前提不发生根本变化的情况下，短期来看，如遇到熊市，未必能获利，但长期应该能获利。

由于保险资金规模大，且属于长期资金，管理人反而放弃了博弈思维而专注于长期投资。长期投资的思路一定是形式逻辑，因为它忽视了市场波动因素；博弈思维多为辩证逻辑，因为它关注价格的短期波动，目的是获得短期价差。

记得查理·芒格说过一句话，“在这个国度，有太多人相信运气和赌博”。相信运气和赌博，实际上就是在喜欢博弈的同时又不去考虑概率。这也许就能够解释为什么A股市场的投资者会亏多赢少了。

趋势的力量

就资本市场而言，我相信价值投资是大趋势；就中国经济而言，我相信经济增速的下行与经济质量的上行是大趋势；就宏观经济政策而言，开放度的不断提高是大趋势。

趋势一旦形成，应该有一个长期延续的过程。只是在不少情况下会出现反复，于是有人便误认为趋势不再延续甚至是被逆转了。在人类开展研究的过程中还存在天生的缺陷，就是研究时段受制于生命的短暂。如假定中国股市从一个散户时代到一个由机构投资者主导的时代需要经历70年，但研究者可能还未观察到由机构投资者主导时代的出现便过世了。

例如，库兹涅茨的“倒U曲线”理论是指，在经济发展过程开始的时候，尤其是在国民人均收入从最低上升至中等水平时，收入分配状况先趋于恶化，继而随着经济发展逐步改善，最后达到比较公平的收入分配状况，形成倒“U”形走势。但他观察的时段只是从20世纪初到20世纪五六十年代这一段异常的历史时期，其间贫富差距和财富股票（相对于国民年收入）大幅下降。然而，从20世纪70年代开始，财富股票及贫富差距一直在上升，回到了20世纪前的水平。中美两国作为全球两个最大的经济体，近年来基尼系数都出现了上行趋势。

美国股市从散户时代到由机构投资者主导的时代，大约经历了70年。可见，资本市场从创立到走向成熟都需要经历很长时间，然而趋势是不会改变的。

这些年来A股市场的开放度明显加大，体现出“后发优势”；而且股票的换手率也明显下降，随着港股通的交易逐步活跃，两地的投资理念也出现趋同化现象。而且，随着保险、社保等机构投资者比重的提升，投资趋向长期化。

但与成熟市场相比，差距依然巨大。这一差距从全球投资人的资产配置比例中就可以看出来。2018年A股被纳入MSCI指数体系时，股票总额只占MSCI新兴市场指数权重的0.73%，2019年这一比例提高至3.33%，如果把成熟市场也合在一起，估计权重就更低了。

不少人问我，在进行全球资产配置时应该配什么，我觉得当然应该配置美股，尽管它已经经历了10年牛市。与买股票要买行业龙头一样，美股是全球资本市场的龙头，而且其龙头地位在未来50年估计也难以被撼动。

我认为中国经济增速的下行是一个没有悬念的历史演进过程。增速下行是诸多因素合力的结果，如体量越来越大、经济结构面临调整、劳动年龄人口在不断减少、全社会杠杆率水平已经与美国相当但人均GDP在全球仅排70位左右等。

不过，经济增速下行并不是问题，问题在于经济运行的质量。在国家大力提高直接融资比重的大背景下，间接融资占GDP比重一定会有所下降。在此大趋势下，经济质量有望提高。与银行相比，证券及与人口老龄化相关的保险可能相对更容易被看好。

传统的周期类行业也缺乏继续被看好的逻辑，因为通过基建或房地产刺激政策带来的投资增长，最终的增速都是要回落的。而质量的提升应该来自消费对GDP贡献率的提升，消费的亮点应该在消费升级，就如制造业投资的亮点在高端制造一样。

观察当下的诸多传统产业，无论是服务业中的金融和房地产行业，还是制造业中的家电、汽车行业，或者中游的钢铁、水泥行业，都出现了行业分化和集中度提升的趋势，说明传统产业的未来龙头或能给予更高的估值空间。

趋势的力量之所以强大，是因为它合乎逻辑。比如，中国当前劳动人口的数量，大约在20年前就已经明确了——出生率和死亡率决定未来人口年龄结构。那么，未来中国能超越美国成为全球最强的经济体吗？至少从人口结构来看很难。据估计，到2050年，中国劳动年龄人口数量将减少2亿多，而美国总人口数量将增加1亿，且平均年龄大约比中国小10岁。

因此，21世纪大概率仍将是美国的世纪，而中国要实现伟大复兴，只有不断提高开放程度。因为在当前出口规模稳居全球第一的情况下，我们仍面临着产能过剩的压力。

回顾日本、韩国在二战后的崛起，它们都是通过大量高端产品出口和资本输出而成为发达国家的。也就是说，中国要想成为发达国家，除了要具备高端制造优势外，还需要输出资本。这就注定中国需要一个全球化的环境，同时，也需要以更加开放的政策来争取开放的全球经济和政治环境。

因此，我认为今后不管中美经贸关系如何演绎，都不会让中国再回到