第19章 低买高卖

–风险比值的5倍。与此同时，美国3个月短期国库券的平均收益大约为5%，标普500指数对其的夏普系数为0.18，而XYZ的这一数值则达到了1.98。

在附录E的图表中，XYZ有两个主要“时期”特别值得关注。从1992年8月12日到1998年10月初，在这段时间里，XYZ的资产稳步上升。从1998年10月到2002年9月13日则是第二个时期，XYZ的收益率大幅上升，极具讽刺意味的是，就在大型对冲基金公司“长期资产管理公司”崩溃后，XYZ的收益创下惊人的半年期新高。收益率激增之后，XYZ的增长速度在1998年4季度到1999年1季度间逐渐回归到第一个时期的收益水平。不过，尽管趋势上相同，第二个时期内XYZ的收益波动更大了[10]。

波动剧烈的一个原因可能是乔治·W.布什选举的影响。由于政府财政支出的增加和减税政策，美国经济由财政盈余变成巨额赤字。互联网经济泡沫的破裂和“9·11”恐怖袭击事件也给美国金融市场增加了更多的不确定性。

在山脊合伙公司运营期间，我们每年收取1%的费用和净新收益的20%作为佣金。其中有一段时间我们对自己的表现倍感失望，出于这个原因，我们自愿削减这段时间内的佣金，退返了超过100万美元给有限合伙人。这个举动在当今一些贪婪的对冲基金经理看来，可能既不实惠也不“聪明”，但我们的投资者对公司相当满意，投资人名单上总是排起长龙。山脊合伙公司大部分时间都是不对新投资者开放的，对于现有客户也严格限制增加资金。为了保持高收益，我们有时甚至会退回一部分资金给投资人来控制金额。

和另一些炙手可热的基金经理不同的是，我们本可以通过提高利润分成或者增加资金来提升自己的收入，但这样做会压低有限合伙人的收益。根据理论经济学，这种普通合伙人的小伎俩能够让他们赚取几乎所有的超额风险收益（或者叫“阿尔法”），而不是把这些收益与其他投资者共享。相反，在这种情况下，我更愿意设身处地地为有限合伙人着想：如果自己是有限合伙人，我会希望合伙公司怎么对待自己？我通常会把这个问题的答案作为执行标准来对待有限合伙人。

对冲基金长期资产管理公司在1998年8月几乎损失了40亿美元资金池里的所有资产。债台高筑的公司威胁对合同中大约1 000亿美元的资金债务违约。违约的资金量如此之大，因而有些人声称这个举措是在威胁全球金融系统的稳定。美国联邦储备体系理事会（Federal Reserve，以下简称“美联储”）最终判断长期资产管理公司“大到不能倒”，并和一系列银行和经纪人制定了一份紧急调解方案，这些银行和经纪人出于个人利益都乐意拯救长期资产管理公司。而在同一时期，由于俄罗斯债务违约，数个亚洲经济体都饱受其害。

一连串的事件大大增加了金融市场的波动率。它们究竟是会增加我们的潜在回报率，还是会阻碍统计套利系统呢？大量对冲基金在各方面承受着相当大的压力。亚洲证券损失惨重，金融机构一夜之间都不愿再延长信贷，加了杠杆的对冲基金被迫肃清所有款项。我们听说大额统计套利也被叫停。这次去杠杆化和流动性危机在2008年全球金融危机中再次上演，只是2008年的严重程度远远超过1998年的这次。

如果市场上有大量统计套利资金撤离，我们预计在危机期间公司的投资组合会有损失。比如说，如果其他基金抛售我们做多的股票，就会促使股价下跌，那我们的多头就会亏损；相似地，随着其他基金肃清做空交易，对应的股价上涨，我们的空头也会受损。但是一旦统计套利的投资组合清算结束，我们预期自己的投资组合收益就会反弹[11]。实际上，紧跟9月最后4天的小幅下滑，10月最初的6天内，我们的资产组合都呈现出负收益，一共损失了4.2%的资金，这是我们有史以来经历过的最严重的亏损。由于恰好是季度末，我怀疑这是对冲基金公司强行结算统计套利款项来偿还信贷导致的。还好我们之前在9月间的表现创下新高，这些损失并没有对公司产生很大影响。

尽管10月初公司的表现很糟糕，但我们及时赚回了损失的金额并延续了9月惊人的收益势头。在随后的6个月里（即直到1999年2月），我们的回报率达到惊世骇俗的54.5%。从1998年到1999年8月之间的12个月里，山脊合伙公司有限合伙人的回报率为72.4%，并且这还是一个市场中性投资产品，杠杆比例都低于2∶1的结果。几个有限合伙人问我有没有见过类似的情况[12]。我的回答是：在投资市场中性产品的35年职业生涯中，这是一段独一无二的经历。我自己对此相当不适应，未来我们也不大可能再重复类似的表现。

如果把山脊合伙公司和XYZ的账户加起来，我们用统计套利策略挣了4亿美元，使用其他策略系统赚了7 000万美元，而在普林斯顿–新港合伙公司的巅峰时期，我们也只赚到2亿7 200万美元。在普林斯顿–新港合伙公司，我们最多有80个雇员，而山脊合伙公司里只有我们6个雇员[13]。面对众多强大的竞争对手，很多对冲基金和投资公司