4 货币价值的演变

中国与白银挂钩的货币相对于黄金（和与黄金挂钩的货币）显著上扬，之后，由于美国面临战后通缩，银价大幅下跌，中国的货币也相应贬值。 经历了战争和货币贬值、新的世界秩序于1918年建立之后，世界步入持续较长且富有成效的经济繁荣时期，尤其是在美国，这段时期被称为“咆哮的20年代”。与所有类似时期一样，繁荣时期也助长了巨额债务、资产泡沫和贫富悬殊。

现汇汇率对黄金（1913—1930年）

接下来，在20世纪30年代，同样的事件再次发生，只是具体情况略有差异。1930—1933年，全球债务危机引发经济萎缩。在这种情况下，几乎所有国家都开始印钞，采取竞争性货币贬值。这种做法在二战爆发前就侵蚀了货币价值。 国家内部的财富冲突导致国家之间的冲突激化。在战争期间，所有参战国都累积了战争债，而美国则获得了大量财富（黄金）。 战争结束后，对于战败国（如德国、日本和意大利）和中国，其货币和债务的价值完全消失了。即便英国和法国被视为战胜国，其货币和债务也严重贬值。战争之后，新的世界秩序诞生，经济步入繁荣时期。 我不会展开分析，但需要指出，这一时期的过度借贷为下一次大规模货币贬值（出现在1968—1973年）埋下了种子。

现汇汇率对黄金（1930—1950年）

到了20世纪50年代中期，美元和瑞士法郎是仅有的价值是19世纪50年代汇率的一半的两种货币。 如下图所示，从1968年开始，各国货币面临下行压力，黄金面临上行压力。 1971年8月15日，尼克松总统终止了布雷顿森林货币体系，让美元贬值，美国退出了第二类货币体系（即美元与黄金挂钩），开始实施法定货币体系（我将在第11章中对此进行更详细的介绍）。

现汇汇率对黄金（1966—1977年）

2000年之后，各国货币以黄金衡量的总回报率呈更为渐进的、有序的下行走势，与各国实际利率普遍降低的趋势吻合。

概要如下：

• 1850年至今，赚取利息的现金货币的年均回报率是1.2%，略高于黄金的实际平均回报率，即0.9%。但不同国家在不同时期的回报率存在巨大差异。

• 1850年至今，在大约一半的国家，现金货币的实际回报率为正值，另一半则为负值。德国出现过两次其货币价值全部消失的情况。

• 赚取利息的现金货币的实际回报主要来自繁荣时期。此时大多数国家实施金本位制（例如第二次工业革命时期，当时债务水平和偿债负担相对较低，收入增速几乎与债务增速相当）。

• 1912年以来（现代法定货币时代），现金货币的实际回报率是—0.1%。黄金在同期的实际回报率是1.6%。在此时代，只有大约一半的国家，赚取利息的现金货币能够得到正实际回报率，其他国家则蒙受重大损失（在法国、意大利和日本，每年损失超过2%；在德国，受恶性通胀影响，每年损失逾18%）。

1850年以来主要国家的货币和黄金的实际回报率（相对于消费者价格指数，年率）

瑞士的数据是1851年以来的数据；德国、西班牙和意大利的数据是1870年至今的数据；日本的数据是1882年以来的数据；中国的数据始于1926年（不包括1948—1950年）。平均回报率没有经过调整，也不包括中国。

下页图显示1850年至今黄金的实际回报率。如图所示，1850—1971年，平均而言，黄金带来的回报（通过自身升值）与通胀造成的货币损失相当。围绕这一平均水平，各国的情况存在很大差异（例如，在德国，黄金的表现明显优于其他国家，而在美国等货币贬值幅度有限的国家，金价增速没有赶上通胀增速）；不同时期的情况也截然不同（例如，20世纪30年代的货币贬值、二战时期的货币贬值，这些情况是1944年建立布雷顿森林货币体系的部分原因）。战争结束后，1971年之前，大多数国家的黄金价格保持稳定，同时货币和信贷出现扩张。1971年，各国从第二类货币体系（即票据与黄金挂钩）转向第三类货币体系（法定货币体系）。由于货币与黄金脱钩，央行可以不受约束地创造货币和信贷，从而营造了高通胀率、低实际利率的局面，致使黄金实际价格大幅上扬，这一局面直至1980—1981年才有所改变。当时，利率上调至明显高于通胀率的水平，推动货币走强，导致黄金价格下跌。直到2000年，央行下调利率，使其低于通胀率。当央行无法通过常规手段进一步降息时，就转向印钞和购买金融资产。这种做法为黄金价格构成了支撑。

黄金的实际回报率（相对于消费者价格指数，取对数值）

货币相对于商品和服务的价值

至此，我们对比分析了货币和黄金的市场价值。由此引出的一个问题是，黄金是不是衡量价值的合适工具。 下页图根据以这些货币计价的商品和服务的消费者价格指数篮子，显示赚取利息的现金货币的价值，从而反映这些货币的购买力变化。 如图所示，在两次世界大战期间，货币的回报率相当低下，之后有起有落。在大约一半的货币中，赚取利息的现金货币提供了高于通胀率的回报率，另一半的实际回报率则为负值。围绕着这些