第19章 低买高卖

有10美元的差价。如果交易的成本加上运输成本是5美元，那么剩下的5美元就是稳赚不赔的利润。这就是套利最原始的意思。

之后，这个词语的意思拓展到描述那些大部分风险相互抵消，有很大概率获利（如果不是一定能赚钱的话）的投资上。以兼并套利为例，如果A公司的股价为每股100美元，B公司的股价为每股70美元，A公司现在以1股换1股的形式买下B公司，那么市场价格立刻就会发生变动。

假设A公司的股价掉到了88美元而B公司的股价涨到了83美元，这时候套利者们就会介入，买入83美元的B公司股票并做空88美元的A公司股票。如果三个月内兼并成功，那套利者们就能在83美元的基础上锁定每股5美元的利润，大约为6%。不过，并购项目在完成法定流程并取得股东同意以前并不是板上钉钉的，有一定谈判失败的风险，如果并购失败，那么A公司、B公司的股价就会逆向变化。假设A公司、B公司的股价回到原位，套利者们就会亏损：做空A公司股票的100–88=12美元；做多B公司股票的83–70=13美元。也就是在83美元的成本基础上损失25美元，将近30%的亏损。所以，套利者们除非有充足的理由相信并购失败的可能性微乎其微，不然绝对不会轻易冒这么大的风险。

我们在做多和做空两边各持有相当数额的股票，从统计学上来说，持有这么多只股票会大大降低投资组合的风险，且最终无疑会获利。这就像是21点赌博中的算牌一样，只不过现在赌注更大。我们平均每手交易的价格约为54 000美元，每年下注100万次，相当于开市时每6秒就押下一枚筹码。

在回办公室的路上，我思考着我们的统计套利公司未来会何去何从。在加州大学欧文分校管理学院教授金融学时，我和隔壁办公室的杰罗姆·巴塞尔教授就此事有过不少振奋人心的讨论。之后，我邀请他来普林斯顿–新港合伙公司就职，主要负责开发指标研究项目。杰里（杰罗姆的昵称）和我都不相信有效市场理论。通过21点赌博游戏、沃伦·巴菲特和他朋友们的经历，以及我们在普林斯顿–新港公司每天的盈利过程，我有充分的理由相信市场并不是有效的。我们从来不问“市场是不是有效”，而是问“市场在什么程度、什么方面无效”或者“我们应该怎样利用这点”。

项目的本意在于研究证券的历史收益和股票的多种性质（或者说迹象）之间的联系。我们考虑了诸多基本面和技术指标：每股收益和每股价格之间的比值（也被称作“收益率”）、清算价值和公司的总市场价值（或者说公司的“账面”价值和它市场价值之间的比较）。如今，我们的方法已经人尽皆知并且人们已经彻底掌握它，但是在1979年，大部分学者相信股票的市场价格已经充分反映了这些指标信息，所以任何策略和分析都是无效的，尽管当时大量的金融从业者对此持反对态度。我们的研究项目切入的时机恰到好处，因为研究所必需的高质量数据库和运算力强大的新型电脑在当时刚刚流入市场。

幸运的是，我们有位研究员[5]几乎立刻就发现了统计套利背后的基本原理之一。他把不同股票通过它们在过去2周内的盈亏分成几个等级，大部分在过去一段时间内表现很差的股票在接下来的几周里都会有所上涨，而过去表现得很强势的股票则会下降。从历史数据上来看，买入走势最差的后1/10股票并做空走势最好的前1/10的股票，年收益率能达到20%。我们称这套系统为MUD系统，取自“涨得最多，跌得最多”（most–up, most–down）的股票。正如我在加州大学欧文分校数学系的同事威廉·F.唐纳需（William F. Donoghue）所开的玩笑：“索普，我的建议是，买入走势差的股票，卖掉价格高的股票。”做多的投资组合会和市价波动保持一致，而做空的投资组合则恰好相反，所以两边会抵消市场波动。这就是我们所期望的：一个市场中性的投资组合。不过即便如此，使用这个统计套利策略的波动依然远大于我们的常规投资，所以我们暂时搁置了这个系统。

那时我们还不知道，就在几年后，摩根士丹利的某位普通研究员开发了一套和我们的产品极其相似的套利产品，但价格变动远低于我们的系统。那套系统大约在1983年投入使用，随着经验的增长，他的自信程度也随之提升，他开始逐渐扩展他的投资产品。统计套利在1985年已经成为摩根士丹利的核心盈利项目，但这个统计套利系统的发现和公司的奖励并没有被归功于它的发现者——格里·班贝格[6]。当他的老板农西奥·塔尔塔利亚继续拓展业务时，对此十分不满的班贝格递交了辞呈。

与此同时，作为普林斯顿–新港合伙公司计划的一部分，我们准备增加多元化核心获利项目，公司在不断寻找并资助那些有成功量化策略的人。正处于失业时期的班贝格因此找上了我们。他解释说自己的策略是通过持有大量股票，多头、做空另一些股票的一种高利润、市场中性、低风险的投资策略。这听上去非常像我们的统计套利策略，所以尽管我们只知道投资组合的大致性质，而且对如何选择交易的股票一无所知，我们仍答应和班贝格具体谈谈。