第15章 潮起

上大约共有600亿美元的资产使用了这种保险机制，并由电脑负责交易操作。星期五那天股市下跌4%，随后保险程序启动，下单卖出股票而买入国债，这些交易都将在星期一执行。所以星期一早上一开盘，大量抛售的股票驱使股价进一步下跌，结果导致了保险机制下的新一轮抛售。随着价格一泻千里，恐慌情绪开始在普通投资者中蔓延，他们跟着卖出股票，市场下跌犹如洪水般泛滥。这样的“正反馈循环”持续了一整天，一发不可收拾，最终造成灾难性的崩盘。资产组合保险的本意是预防市场大幅下滑，保护投资者们免受大量损失。

讽刺的是，治病良方反倒成了罪魁祸首。

想要理解我接下来做的事情，需要多知道一点相关背景：对于资产组合保险程序来说，不断地在下跌时卖出股票而在上涨时买入是非常昂贵的交易过程。一方面是因为买卖股票在交易中会对市场价格有所影响[9]；另一方面，每次操作时支付给经纪人处理交易的佣金成本也相当高昂。

尽管使用资产组合保险的机构比小投资者享有更低的佣金率，但它们依然不会直接交易股票，而会选择用合约的方式购买（或卖出）未来某个时间点上的标普500指数中的股票，这样可以尽量压缩交易成本。

这种被称为“期货合约”的交易方式同样适用于交易其他资产，包括债券、货币、金属、原油、天然气以及像玉米、小麦、猪腩（五花肉）这样的农产品。标准的合约有统一的数量和交割时间，比方说一份在2017年9月交割的100金衡盎司[10]的黄金期货合约。合约是买卖双方的交易媒介，为了保证双方都必须遵守合约内容，两边都会拿出一部分资产作为抵押。这部分被称为“期货保证金”的款项通常和合约总额成一定比例[11]。因为特定商品的期货合约也是可交易的，期货合约的价格升降往往和所交易产品的价格保持一致。而这些都为股灾埋下了隐患。

标普500指数股票的期货合约在20世纪80年代初开始出现在交易市场上，到1987年10月，这类合约已经在市场上流行了好几年，通常被用作一种便宜、迅速的方式来看多（此时买入证券产品，也可以说“做多”）或看空（此时，卖出证券产品，或者说“做空”）市场。一般来说，如果期货合约的价格和标普500指数之间的差距过大，套利者就很容易通过“做多两者中价格低的那个，做空另一个”这种对冲方式，几乎毫无风险地套取利润，因而期货合约的价格和标普500指数本身的价格非常接近。正常情况下，这种套利方法也驱使标普500指数与其期货合约的价格差距维持在很小的范围内。而我们普林斯顿–新港合伙公司则自1982年标普500的期货合约在芝加哥商品交易所上市交易的第一天起，就用这种方法赚取利润。

经过一晚上的深思熟虑之后，我最终认为，是资产保险大量抛售股票导致了星期一的崩盘。第二天一早，标普500的期货合约的交易价格大概在185到190间，而标普500指数的价格依然是220。两者的差价达到了惊人的30到35，这种情况闻所未闻，因为套利者大量的交易单通常使二者的价差保持在1到2个点间。一种合理的解释是，资产组合保险机构抛售了巨量的标普500的期货合约，使得合约价格大幅下跌，而同时，股市崩盘让套利者们胆战心惊，无法轻易操作价差，使得标普500的指数没有跌得那么严重。通常情况下，当合约价格远低于指数时，套利者们会做空那些和标普500指数紧密相关的股票，同时买入便宜的指数期货作为对冲。当期货价格和股价收敛时（通常期货合约到期时，价格也会如此），套利者们就结束对冲操作，赚取价差利润。但在1987年10月20日星期二那天，许多股票却因为“报升规则”很难或者压根无法做空。

报升规则是《1934年证券交易法》（Securities Exchange Act of1934，10a–1条款）的一部分。法案指出，除了特定情况以外，卖空交易单只有在当前报价高于除此以外最近的交易价（“报价上升”）时才有效。这条规则是为防止卖空交易者们故意打压股票价格而制定的。在这场股灾中，标普500指数与其合约的差价史无前例，两者间的潜在利润相当诱人。此时我想要通过做空股票、做多合约的方式套取价格利润，标普指数股票的卖空报价差不多比合约价高15%（30个点），因此在未来几天内套利者的潜在利润也接近15%。然而，在股价崩溃的环境下，卖空报升股票的成交量寥寥无几，该怎么办呢？

我很快想出了一个解决方案并打电话给我们的首席交易员，指示他：不管此时标普期货合约的市场价格是多少（大约为190点），都买入价值500万美元的指数期货合约；与此同时，以220点做空大约价值1000万的标普指数股票——而不是做空通常形成最优化对冲的500万美元。我之所以选择两倍价值的股票，是出于对做空的考量：由于报升要求，股市崩盘时能够成交的做空交易（空头）数量极其有限，我估计大概有半数交易无法执行。如果在实际操作中有多于或少于半数的股票最终做空成交，那么尽管那样无法形成最佳对冲，15%的获利空间也仍会